事件概述

    　　2022H 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为11.70/0.50/0.41 亿元、同比增加6.49%/-72.97%/-76.58%，业绩低于预期，净利降幅大主要由于参股公司百秋4-5 月疫情中难以发货、国际地缘政治因素导致的国际供应链时效变慢从而物流成本上升。2022Q2 收入/归母净利/扣非净利分别为5.43/0.03/-0.08 亿元、同比下降3.69%/96.44%/109.71%。

    　　分析判断：

    　　收入增长主要来自线上，除主品牌外其他品牌均实现增长，EH 恢复增长。（1）分品牌来看，公司上半年ELLASSAY/LAUREL/EH/IRO Paris/self-portrait 收入分别为4.53/1.12/1.55/3.12/1.24 亿元，同比增长-3.55%/2.94%/5.75%/8.91%/65.90%，主品牌主要受广深疫情影响，IRO Paris 在海外市场恢复较好、但受欧元汇率影响大。Ed Hardy 尽管受疫情影响，但品牌完成渠道调整后，抵补了疫情负面影响。（2）分渠道来看，总体线上/线下销售收入分别为1.8/9.74 亿元，同比增长64%/-0.06%；主品牌/LAUREL/IRO/EH 线上增长78%/84%/121%/153%；self-portrait 上半年GMV 接近1 亿元。直营店/加盟店收入分别为9.28/2.27 亿元，同比增长13.52%/-15.33%。公司直营/加盟分别为413/158 家，上半年分别净开店33/-12 家，线下仍积极开店，推断直营店效/加盟单店出货分别为225/143 万元，同比增长-7%/8.8%。主品牌/LARUEL/self-portrait/IRO/EdHardy 分别净开店10/7/10/6/-12 家，为疫情后的恢复奠定基础。

    　　毛利率受成本增加及线上占比提升影响，净利率受刚性费用及毛利率下降影响。22H 毛利率/净利率分别为63.84%/5.86%，同比减少4.59/12.66PCT、毛利率减少主要由于去库存打折、海外物流成本上升及毛利率较低的线上占比增加。（1 ）分品牌来看， ELLASSAY /Laurel /Ed Hardy 及 Ed Hardy X /IRO Paris/selfportrait分别为67.57%/72.52%/52.8%/56.1%/83.13%，同比下降5.28/6.5/3.71/5.75/0.95PCT；（2）分渠道来看，分销售渠道来看，线上/线下毛利率分别为65.79%/58.41%，同比增长-5.35/7.08PCT；直营店/加盟店毛利率分别为68.66%/48.17%，同比下降4/10.19PCT，加盟毛利率下降主要由于：1）海外地区加盟占比更高、受物流成本上升影响较大；2）国内加盟退换货影响。

    　　净利率下降主要由于销售费用率增加及百秋影响。22H 销售/ 管理/研发/ 财务费用率分别为45.54%/8.97%/2.24%/1.24%、同比增加7.16/0.07/-0.07/1.46PCT。销售费率上升主要由于：1）疫情影响，北上广深等城市门店人工费和店铺费率提升；2）新开设直营门店费用较高；3）国际供应链时效变慢，物流成本上升。管理费率上升主要由于计提股份支付成本和咨询费用提升。百秋由于客户及总部均在上海、受疫情影响，以及计提股权支付费用，Q2 净利大幅下降。

    　　关注去库存进展。2022H 存货为7.05 亿元、同比增加21%，平均存货周转天数为298 天、同比上升9 天、应收款项为2.84 亿元，同比增长6.70%，应收账款周转天数为45 天、同比下降1 天。

    　　投资建议

    　　我们分析，（1）短期来看，在海外通胀的影响下，IRO 海外下半年可能不及上半年乐观；（2）尽管公司在疫情中受损较大，但一旦疫情迎来好转、公司作为直营比例占比高的公司利润弹性较大。Laurel、SP 有望延续较快增长。考虑上半年受疫情影响，且公司仍在逆势抢份额积极开店、费用刚性，下调22/23/24 年收入预测从27.07/30.59/34.26 亿元至25.16/28.93/32.70 亿元，归母净利预测从3.35/4.36/4.92 亿元下调至　　2.17/2.83/3.17 亿元，将EPS 预测从0.91/1.18/1.33 元下调至0.59/0.77/0.86 元，2022 年8 月31 日收盘价9元对应22/23/24 年PE 为15/12/10X，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　疫情不确定性、开店不及预期、去库存不及预期、新品牌发展不及预期，系统性风险。

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