投资要点：

    事件。公司发布2022 年半年报：22H1 公司实现营业总收入46.48 亿元，同比+20.7%，归母净利润16.18 亿元，同比+21.2%；其中Q2 单季实现营业总收入16.59 亿元，同比+14.0%，归母净利润6.16 亿元，同比+16.3%。

    特A 类产品表现亮眼，持续加强省外市场拓展。分产品：22Q2 特A+类产品收入同比+11.8%，我们认为增速放缓或与疫情影响有关，特A 类产品收入同比+21.0%，我们认为主因公司深化次高端产品 D20 布局培育，强化今世缘品牌喜宴推广；A 类/B 类/C 类/D 类产品收入分别同比+12.3%/-2.3%/+15.4%/-53.7%。疫情下公司主动进行去库存、统政策等针对性调控手段，市场运营态势持续向好。分地区：22Q2 省内核心市场南京/淮安快速增长，收入同比+19.3%/+17.7%，盐城/苏南/苏中/淮海大区营收分别同比+12.6%/+3.6%/+14.5%/+10.2%；省外收入同比+10.7%。分渠道：22Q2 直销（含团购）/批发代理收入分别同比-17.1%/+14.6%。22Q2 经销商总数净减少23 个至988个。公司持续加强省外市场拓展，完善事业部架构、加强人员配置，同时在部分区域市场试行揭榜任职，激发团队活力。22Q2 省外经销商净增长23 个至613 个。

    结构升级助推毛利率，盈利能力表现稳健。22H1/22Q2 毛利率同比+1.89pct/+3.01pct 至72.5%/69.2%，我们认为主要受益于产品结构优化。公司推进营销体系变革，实行分品牌运作、扁平化管理。22H1 销售费用率同比+1.76pct至12.0%，主因促销兑奖/广告费用率同比+1.77pct/+0.20pct；22Q2 销售费用率同比+2.51pct 至10.1%。22H1/22Q2 归母净利率同比+0.16pct/+0.73pct至34.8%/37.1%。

    股权激励覆盖面较广，高目标彰显公司信心。2022 年7 月公司发布《2020 年股票期权激励计划（草案变更）》，拟向激励对象授予770 万份股票期权，占总股本比例为0.614%，其中总经理顾祥悦获授21 万份，占总股本比例为0.017%，董事鲁正波、副总经理方志华、胡跃吾、李维群、陈玖权、周永和均获授16.8 万份，占总股本比例均为0.013%，核心技术人员和管理骨干等获授648.2 万份，占总股本比例为0.517%。行权价格为56.24 元/份；主要业绩考核目标为：以21 年为基数，22/23/24 年营业收入增长率分别不低于22%/51.3%/90.6%（对应同比增速为22%/24%/26%），22/23/24 年扣非净利润增长率不低于15%/32.3%/52.1%（对应同比增速均为15%），且均不低于同行业平均水平或对标企业的75 分位值。我们认为高业绩目标彰显公司信心，股权激励有望激发员工活力。22 年8 月该计划已获得淮安市国资委、涟水县国资办审批通过。

    盈利预测与投资建议。我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为1.92、2.41、2.97 元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2022 年25-30 倍PE，对应合理价值区间为48.09-57.70 元，维持“优于大市”评级。

    风险提示。新冠疫情反复，省内市场竞争加剧，省外扩张低于预期。

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