公司业绩基本平稳落地。2022H1 收入634.6 亿元、同比+12.3%，归母净利61.3 亿元、同比+15.2%，扣非归母净利58.9 亿元、同比+17.5%。其中2022Q2，收入324.2 亿元、同比+11.2%（内生增速4.8%），归母净利26.1 亿元、同比+4.9%，扣非归母净利26.0 亿元、同比+9.1%。2022H1 澳优并表收入18.8 亿，扣除澳优并表影响，2022H1 收入615.8 亿元，同比+9%。净利润61.0 亿元，同比+15%。

    液态奶短期承压，婴配粉品类业绩亮眼。2022H1 分产品收入：液态奶/奶粉及奶制品/冷饮产品实现营收 428.9/120.7/72.9 亿元，同比+1.1%/+58.3%/+31.7%。液态奶板块Q2 录得负增长，同比低个位数下降，主因需求及物流受疫情影响。但婴配粉板块表现亮眼，剔除澳优Q2 并表收入18.8 亿元，2022H1 奶粉内生收入101.9 亿元、同比+33.6%。尼尔森零研数据显示，公司液态类乳品零售额市占份额同比+ 0.1 pct，婴幼儿配方奶粉零售额市占份额同比+3.5pct，婴配粉仍在渠道扩张的高速成长过程中；成人配方奶粉零售额市占份额同比+1.3 pct；奶酪业务的零售额市占份额同比+ 4 pct；冷饮处于绝对领导地位，且扩大领先优势。

    业务结构优化带来综合毛利率提高，净利率符合预期。22H1 毛利率为33.7%，同比+1.6pct ，主要系奶粉等高毛利业务成长较快，带来产品结构优化，以及单价的提升贡献，成本端暂未明显优化，原奶价格小幅下降和其他材料上涨相互抵消。归母净利率为9.7%，同比+0.2pct； 扣非归母净利率为9.3%， 同比+0.4pct。

    2022H1 销售/ 管理/ 财务/ 研发费用率分别为18.3%/3.9%/-0.4%/0.5%，同比变化+0.9pct/+0.3pct/-0.3pct /+0.1pct。销售费用率提高因澳优并表及奶粉占比提升。其中22Q2 毛利率同比+1.0pct至 32.8%，归母净利率为 8.1%，销售/管理/财务/研发费用率为18.5%/4.4%/-0.4%/0.6%，同比+0.7pct /+0.8pct/-0.4pct/+0.1pct。

    下半年奶粉有望持续发力，液奶恢复增长。展望全年，伊利基本盘稳固，随着疫情好转，液态奶业务有望恢复增长。新业务方面，2022 年公司奶粉业务有望达成全年25%以上的内生增长，同时外延收购的澳优Q2 开始并表，将持续增厚公司奶粉业务营收，虽然2022 年因出生率下降叠加疫情反复行业业绩承压，但明年有望整体回暖，同时伊利婴配粉业务还在快速成长期，凭借龙头的品牌优势和渠道的迅速拓展，有望持续发力取得市场份额。全年营业收入仍将保持双位数增长，同时利润企稳，未来随着奶粉板块的发展，公司的盈利水平将逐年稳步提升，利润弹性可以预期。

    盈利预测与投资建议：考虑疫情情况、澳优利润短期承压，下调盈利预测，我们预计公司2022-2024 年营业收入分别为1289.4、1474.1、1660.9 亿元（前值22-24 年预测为 1302.0、1457.8、1628.3 亿元），同比增长16.6%、14.3%、12.6%；归母净利润为102.8、127.0、145.1 亿元（前值22-24 年预测为 109.0、130.3、153.0 亿元），同比增长18.1%、23.6%、14.2%；EPS 分别为1.61/1.99/2.27 元（前值22-24 年预测为1.70/2.04/2.39 元）。考虑到伊利作为龙头业绩确定性较强，且业务结构变化背景下，高毛利业务占比提升，预期未来公司利润率逐步提升，参考可比公司估值，我们给予公司2023 年25xPE，目标价为49.75 元。

    风险提示：疫情不确定性、食品安全问题、新品推广不及预期。

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