事件：伊利股份发布2022 年中报。2022H1 实现营业总收入634.63 亿元，同比+12.31%，归母净利润61.33 亿元，同比+15.23%；其中2022Q2 单季度实现营业收入324.16 亿元，同比+11.23%，归母净利润26.14 亿元，同比+4.91%。剔除澳优并表影响，公司2022H1 实现营业收入615.77 亿元，同比+9%；实现归母净利润61 亿元，同比+15%。

    　　受疫情影响液态奶增速放缓，奶粉及奶酪业务保持较高增速。1）液体乳2022H1实现收入428.92 亿元，同比+1.1%，市场份额同比提升0.1Pct。其中常温液奶上半年收入保持个位数增长，低温液奶收入双位数下滑。基础白奶收入增速超20%；低温鲜奶收入增速超40%。液体乳2022Q2 实现收入205.75 亿元，同比-4.5%。增速有所放缓主要系2022Q2 多地疫情反复，物流运输效率降低，部分地区销售网点关闭，对终端动销造成一定影响。2）奶粉及奶制品2022H1 实现收入120.71 亿元，同比+58.3%。2022Q2 实现收入66.76 亿元，同比+83.5%。

    　　剔除澳优并表影响，奶粉业务2022Q2 内生收入增速达30%以上。婴配粉/成人奶粉/奶酪市占率分别提升3.5/1.3/4.0pct，剔除澳优贡献后，婴配粉市占率同比提升1.8Pct。上半年金领冠珍护和有机赛纳牧的收入增长均超40%。奶酪业务收入增速达40%以上，终端网点已布局50 万个。3）冷饮产品2022H1 实现收入72.95 亿元，同比+31.7%。2022Q2 实现收入44.99 亿元，同比+29.4%。

    　　公司持续保持国内龙头地位，上半年国内收入增长超30%。公司加快产品创新节奏，推出娟姗A2 有机纯牛奶、“AMX 0 蔗糖系列常温酸奶等多款新品，2022H1新品营收占比达12.48%。

    　　原奶价格下行缓冲成本压力，毛销差略有提升。毛利率端，2022Q2 毛利率为32.80%，可比口径下同比+1.04pct。二季度买赠力度虽有所增加，但公司积极优化产品结构，原奶价格回落亦缓冲其他原辅料价格上行压力。费用率端，2022Q2 销售费用率为18.53%，同比+0.68pct，主要系公司广告营销费用有所增加。毛销差为14.28%，同比+0.36Pct。管理费用率为4.37%，同比+0.83pct。

    　　综合来看，2022Q2 净利率为8.06%，同比-0.49pct。展望2022H2，乳制品需求坚挺，全国疫情整体可控，消费场景逐步恢复，7 月以来公司动销有所好转。

    　　成本端原奶价格22H1 有所回落，同比下滑4.19%，预计22H2 仍维持高位，但成本上行空间有限，全年奶价呈小幅回落态势。同时，在利润目标驱动下，预计公司费用投放更为理性，盈利能力进一步提升。

    　　盈利预测、估值与评级：我们维持2022-2024 年EPS 为1.68/1.98/2.26 元，当前股价对应P/E 为21x/18x/16x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情影响超预期，原材料成本波动，核心产品增长不达预期。

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