事项：

    　　2022 年H1：营收73.0 亿元（同比-45.0%，环比-34.2%），净利润6.5 亿元（同比-76.0%，环比-75.8%），净资产758.0 亿元（较年初+18.2%），净资产收益率0.86%（同比-3.74pct）。

    　　评论：

    　　ROE 显著下滑是配股+自营下滑所致：

    　　（1）今年4 月底，公司配股募资125.7 亿元（占年初净资本20.6%）。资金消化尚需时日，ROE 短期有所下滑，杠杆降至6.73 倍（同比-1.77 倍），但仍处于较高水平，资本撬动效率高。风险覆盖率270.03%（同比+33.02pct），净稳定资本率142.7%（同比+10.41pct），风险总体可控。

    　　（2）负债端：负债总额增加，融资成本下行。负债合计2797.0 亿元（同比+11.8%，较年初+6.6%）。其中应付债券554.8 亿元（同比-23.7%，较年初-17.8%），利息支出11.6 亿元（同比-8.9%），年化融资成本率3.77%（同比持平）；卖出回购金融资产款738.9 亿元（同比+28.7%，较年初+17.8%），利息支出6.6 亿元（同比-4.4%），年化融资成本率为1.92%（同比-0.57pct）。

    　　重资本业务：收益率或略低于行业平均。实现重资本业务收入10.9 亿元（同比-58.7%，环比-48.7%），占总收入比重14.9%（同比-4.9pct，环比-4.2pct）。

    　　重资本业务规模1926.0 亿元（同比+3.8%，较年初+2.1%），估算重资本收益率为0.56%（同比-0.86pct，环比-0.56pct），其中受益于二季度市场回暖等因素，Q2 重资本收益率为0.75%（同比-0.28pct，较Q1+0.98pct），但可能略低于行业平均。

    　　（1）自营业务：自营业务收入合计4.1 亿元（同比-78.7%，环比-70.0%），自营业务规模合计1272.3 亿元（同比+18.7%，环比+8.7%），其中股票占比6.1%（较年初-1.1pct），基金占比6.8%（较年初-0.9pct），债券占比84.2%（同比+0.7pct），其他占比2.9%（同比+1.4pct）。公司面对市场环境主动调整持仓结构，固收类产品比重增加。

    　　（2）信用业务：两融利息收入6.4 亿元（同比-6.7%），融出资金规模合计200.9亿元（同比-14.4%，较年初-17.5%），市占率1.25%（同比-0.06pct）。质押业务利息收入0.5 亿元（同比-62.5%），同比有较大降幅，质押业务规模130.5 亿元（同比-2.2%）。计提信用减值损失8.69 亿元（同比+235.5%，环比-17.6%），主要是质押业务减值准备增加，质押业务信用减值损失8.6 亿元，占总信用减值损失99.0%，两融业务冲回信用减值损失39 万元，风险总体可控。扣除减值损失后净利润15.1 亿元（同比-48.7%）。

    　　经纪业务：佣金率下行幅度或小于同业，财富管理收入下滑。2022H1 实现经纪业务净收入共计15.6 亿元（同比-1.5%），占营业收入比重21.3%（同比+9.4pct，环比+3.0pct），收入贡献份额增加。

    　　（1）证券交易端：股基交易市占率提升，佣金率下行幅度或小于同业。上半年公司共实现代理买卖净收入5.5 亿元（同比+3.4%）。股基交易量2.3 亿元（同比+14.9%），市占率2.0%（同比+0.2pct）。估算东证佣金率为3.79%%（同比-0.33bp），仍显著高于2021 年行业平均2.7%%。交易单元席位租赁收入3.7亿元（同比-5.1%），占比26.5%（同比+0.9pct）。

    　　（2）财富管理端：代销金融产品收入同比明显下降。受市场行情影响，上半年共实现代销金融产品收入1.5 亿元（同比-51.0%），占经纪业务收入比重10.5%（同比-9.2%）。基金投顾服务客户超15 万户，规模超140 亿元。

    　　投行业务：IPO 规模下降，债承规模同比高增。投行业务净收入8.6 亿元（同比+8.1%，环比-5.6%），占营收比重11.8%（同比+5.8pct，环比+3.6pct）。

    　　（1）权益端：IPO 主承销规模42.7 亿元（同比-63%），市占率1.37%（同比-4.0pct）；再融资106.8 亿元（同比+78.1%），市占率2.5%（同比+1.5pct）。

    　　（2）债券端：企业债主承销规模60.9 亿元（同比+113%），市占率2.9%（同比+1.5pct），公司债主承销规模337.19 亿元（同比+80%），市占率2.32%（同比+1.1pct）。

    　　（3）并购重组：并购重组财富顾问净收入共计0.4 亿元（同比+166.7%），并购重组过会金额排名第六。

    　　资管业务：受托资管收入下滑。资管净收入14.0 亿元（同比-25.6%，环比-20.1%），占营收比重19.1%（同比+5%）。下行主要受市场景气度下滑所致。

    　　截至Q2 末，东证资管受托资产管理规模总计3306.8 亿元（较年初-9.3%），主要来自公募基金的下降，其中公募基金2390.1 亿元（较年初-11.4%），以封闭产品作为长期投资工具，旗下长期封闭权益类资金约为918.8 亿元，占所有权益类基金68%（较年初-1pct）。私募股权在管基金47 只（较年初-2 只）。

    　　公募基金业务：贡献超一半净利润。汇添富基金（持股35.4%）实现营业收入32.0 亿元（同比-30.5%），主营业务利润13.6 亿元（同比-33.8%），净利润10.1亿元（同比-35.7%），贡献55.5%净利润（同比+35.5pct）。旗下非货基合计5692.7亿元（同比-7.0%，较年初-6.9%），市占率3.5%（同比-1.1pct），股混基合计3374.2 亿元（同比-21.9%，较年初-13.3%），市占率4.4%（同比-1.0pct）。

    　　投资建议：自营业务是净利润的主要拖累，但资管业务总体为公司提供相对稳定的业绩支撑，汇添富贡献净利润占到了公司利润的一半以上。经纪、投行业务稳定性超越同业，佣金率下行幅度较小，再融资和债承市占率有所提升。自营业务持仓结构不断优化，固收产品占比增加，风险逐渐降低，未来信用风险释放、自营业务稳定性提升后，公司财富管理业务优势有望更好展现。受配股影响，短期内ROE 下降明显，待资金消化后，预计会有所回升。我们给予2022/2023/2024 年EPS 预期为0.31/0.54/0.63 元（前值：0.67/0.93/1.33 元），BPS 分别为8.72/9.10/9.53 元（前值：8.69/9.17/9.86 元），对应PB 分别为0.98/0.94/0.90 倍，ROE 分别为3.55%/5.96%/6.64%。综合考虑配股、经济环境及市场风险偏好调整，我们给予2022 年业绩1.4 倍PB 估值，对应2022 年目标价11.9 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：金融监管风险，市场交易量回落；风险偏好下降；资本市场创新不及预期；国内及全球疫情反复、加重；实体经济复苏不及预期。

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