事件：

    　　公司发布2022 年半年度报告，2022 年上半年实现营业收入189.08 亿元，同比增长21.65%；归母净利68.93 亿元，同比增长21.76%；扣非净利66.43 亿元，同比增长28.54%。

    　　投资要点：

    　　2022H1 海之蓝焕新上市贡献主要增量，营销改革释放基层活力。

    　　2022 年Q2 公司实现营收58.8 亿元（同+17.1%），归母净利19.1亿元（同+6.1%），扣非归母净利17.4 亿元（同+28.6%）。（1）上半年公司白酒业务收入同比增长22%，其中量/价分别增长17%/5%；受疫情反复影响，预计上半年宴席等次高端核心消费场景受损，梦之蓝增速放缓；海之蓝焕新上市，产品品质、渠道利润和品牌辨识度显著改善，终端需求旺盛，经销商首轮打款铺货顺畅，预计实现高增；天之蓝则延续平稳增长。（2）2022H1 公司省内/省外市场分别实现营收86/99 亿元，同比分别增长19%/25%；预计省内增长主要以梦6+（消费需求支撑省内高线次高端延续扩容趋势）和海之蓝（焕新上市回款完成度较高）带动；省外湖北、江西、安徽、山东等市场增速靠前。（3）上半年公司通过大区改组将销售、费用和市场管控职能全部下放市场，将原有的38 个大区转化为61 个事业部，加强基层员工激励；同时将销售重点进一步下沉到消费者运营层面，给予费用支持，释放经营活力。

    　　产品结构下移+非经常损益波动导致净利率承压，公司Q2 扣非净利表现超预期，下半年蓄水池充足。2022 年Q2 公司净利率同比下滑3.4pct 至32.4%，盈利能力下滑主因1）毛利率受产品结构下移影响同比下滑4.3pct 至66.5%；2）投资净收益和公允价值变动损益同比下滑56%，占营收比重同比下滑7.1pct，对业绩形成拖累。但单二季度公司税金及附加比率同-3.6pct，预计主要系生产和销售节奏不同所致；销售费用率同-2.8pct，预计系疫情影响费用投放所致；若剔除投资等非经常损益等因素影响，公司二季度扣非归母净利同比增长2.6pct 至29.7%，表现超预期。此外，期末公司合同负债为79.1亿元，同+23.9 亿元，下半年蓄水池充足；二季度经营净现金流同比　　下滑主要是公司回款节奏问题（四季度提前进行春节回款），同时疫情反复也对Q2 回款造成影响，并非基本面问题。

    　　中秋旺季回款顺利，下半年公司的系统性调整红利将继续释放，向上趋势不改。我们此前强调，洋河之所以陷入调整，一方面是行业原因，即公司中档产品收入占比过高，导致市场向次高端升级的过程中，业绩弹性无法快速释放，另一方面才是自身管理和组织调整的问题。在新任管理层到位后，公司针对组织架构、激励制度、渠道模式和品牌序列的梳理基本完成。当前梦6+持续保持高增，在600元高线次高端价格带规模领先；水晶梦市场导入顺利。而天之蓝、海之蓝等产品价盘稳定，仍将受益低端产品向上升级的红利，公司也正在稳步推动海天系列的产品升级。困扰公司的两大核心问题，已基本得到解决，公司向上趋势不改。短期看，公司在8 月初召开营销动员会积极备战中秋旺季，预计当前回款比例超75%，三季度公司回款任务完成度高，公司有望顺利实现全年目标。

    　　盈利预测和投资评级：长期看公司在品牌和渠道端的核心竞争力不改，优质的基酒产能及储酒能力也领跑行业。近两年公司的系统性调整进入红利释放期，激励方案顺利落地，考核目标较前期有所提速，预计也将充分释放公司经营活力。预计2022-2024 年EPS 为6.41/7.95/9.44 元，对应PE 27/22/18 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：1）疫情反复抑制行业需求；2）宏观经济波动导致消费升级进程受阻；3）省内市场竞争加剧；4）费用投入加大影响盈利水平；5）省外扩张不及预期。

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