公司2022H1 业绩符合预期，商业化产品放量迅速，实现营业收入3.50 亿元，同比+1,033.35%；实现归母净利润-4.89 亿元，归母扣非净利润-4.95 亿元。泰它西普自免领域全面布局，商业化团队持续扩大。维迪西妥单抗加速适应症拓展，已完成340 家医院准入。研发投入维持高水平，在研管线进一步扩张。销售费用率显著降低，“A+H”两地上市提供资金保障。
公司2022H1 业绩符合预期，商业化产品放量迅速。2022H1 公司实现营业收入3.50 亿元，同比+1,033.35%，其中产品销售收入为3.29 亿元（泰它西普约1.4亿元，维迪西妥单抗约1.9 亿元），一季度产品销售总收入约1.5 亿元，二季度在疫情压力下仍有19%的环比提升；实现归母净利润-4.89 亿元，归母扣非净利润-4.95 亿元，扣非后净利润仍为负数主要因为研发投入持续加大、商业化产品推广力度加大导致。公司2022Q2 实现收入、归母净利润、归母扣非净利润分别为2.00 亿元、-2.02 亿元、-2.05 亿元，营业收入同比+640.74%，整体业绩符合预期。
泰它西普自免领域全面布局，商业化团队持续扩大。2022H1 泰它西普在自免领域取得多项临床进展：（1）SLE：国内用于SLE 治疗的III 期验证性临床研究随访结束，公司预计临床结果将于今年年底前获得；上半年在美国启动用于治疗SLE 的III 期注册性临床，我们预计2024Q1 有中期数据读出；此外，泰它西普治疗儿童cSLE 的IND 申请获得CDE 许可；（2）IgA 肾病：用于IgA 肾病的II 期中国临床结果取得积极结果，计划开展III 期；美国II 期临床入组顺利推进，我们预计2023H1 将有中期数据读出；（3）SS：针对pSS 的II 期临床已获得积极结果，计划在国内开展进一步研究；（4）其他适应症：治疗RA、MG、NMOSD、MS 等临床研究在顺利推进中，RA 有望成为国内下一个申报的适应症。截至二季度末，公司自身免疫商业化团队已组建241 人的销售队伍，覆盖全国31 个省、241 个地级市的1021 家医院，完成337 家医院、717 家双通道药房准入，年内公司将继续扩大队伍。
维迪西妥单抗加速适应症拓展，已完成340 家医院准入。维迪西妥单抗是首个上市的国产ADC，公司通过联合治疗等策略拓展适应症，并向1/2 线和新辅助阶段推移：（1）GC：3 线治疗验证性III 期患者招募顺利；联合RC98（PD-L1单抗）用于HER2 表达GC 及其他实体瘤的IND 申请先后国内获批；（2）UC：
联合特瑞普利单抗注射液治疗MIBC 的II 期IND 申请国内获批，患者入组顺利；海外方面Seagen 在美国开展了II 期关键性临床，用于治疗2 线HER2 表达UC；（3）BC：针对HER2 阳性BC 伴肝转移、HER2 低表达BC 的III 期临床正在国内进行，我们预计2023H1 将有数据读出；（4）其他：针对NSCLC、BTC、妇科恶性肿瘤、黑色素瘤的临床研究均在顺利推进。截至二季度末，公司肿瘤科商业化团队已组建291 人的销售队伍，完成覆盖29 个省、185 个地级市的887 家医院，以及340 家医院准入，产品渗透率有望加速提升。
研发投入维持高水平，在研管线进一步扩张。2022H1 公司继续加大研发投入，研发费用为4.50 亿元，同比+37.68%。公司研发管线进一步扩张，报告期内取得多项进展。除两项商业化产品外，公司自主研发的眼科药物RC28 正在国内开展3 项II 期临床研究，分别针对wAMD、DME 和DR，公司预计DME 和wAMD将在今年底或明年初启动III 期。此外，RC88（MSLN ADC）、RC108（c-METADC）、RC118（Claudin 18.2 ADC）、RC98（PD-L1 单抗）目前均处于临床I 期研究阶段，公司预计RC108 将在年底前完成I 期。
销售费用率显著降低，“A+H”两地上市提供资金保障。2022H1 公司销售、管理、财务费用率分别为42.80%、29.67%、-9.91%， 同比-154.17pcts 、 -283.98pcts、+16.45pcts。虽然费用率大幅下降，由于营业收入提升，销售、管理费用同比+146.27%、+7.21%。2022H1 公司经营活动产生的现金流净额为-6.99 亿元，上年同期为-5.14 亿元，变动主要由于两个商业化产品生产备货所需的进口物料货期较长、金额大，材料支出增加，生产及销售人数增加、相应人员费用增加导致。公司今年3 月底登陆科创板发行新股5,442.63 万股，每股价格48 元，募集资金净额25.06 亿元，进一步为公司产品管线推进提供了资金保障。
风险因素：研发进度低于预期，新产品推广不及预期，药品招标降价，市场竞争加速。
盈利预测、估值与评级：公司两款核心产品泰它西普和维迪西妥单抗2021 年在国内附条件获批进入商业化阶段并被纳入2022 年医保，产品放量可期。结合公司2022H1 业绩，维持2022/2023/2024 年净利润预测为-4.80 亿/-1.49 亿/0.04亿元。考虑到公司国内临床进展顺利，海外临床管线不断丰富，未来成长性较强，使用绝对估值法的DCF 模型计算公司A 股合理股权价值为368.49 亿元（股票beta 值调整为1.00，WACC 值对应调整为8.48%），对应目标价为68 元（取整），维持“买入”评级。
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