盈利能力底部回升，22H1 归母净利同比增长849.03%公司22H1 营收同增4.69%至40.83 亿元，归母净利润同增849.03%至0.84亿元，扣非归母净利润同增254.14%至0.59 亿元。分季度看，22Q1/Q2 单季营收分别同比变动+13.46%/-3.54%至21.43/19.40 亿元，归母净利润同比变动-44.23%/+213.75%至0.31/0.53 亿元， 扣非归母净利润同增48.13%/154.48%至0.28/0.31 亿元。Q2 利润同比增长主要系公司降本增效、人民币汇率贬值下毛利率修复、汇兑收益增加，以及处置长期股权投资导致投资收益增加所致。我们预计公司2022-2024 年EPS 为0.66/1.04/1.49 元，参考可比公司Wind 一致预期22 年17 倍PE 均值，考虑到公司全球化产能布局领先、海外工厂产能稳步爬坡，盈利有望修复，给予公司22 年20 倍PE，对应目标价13.20 元，维持“增持”评级。

    22H1 外销收入逆势成长，疫情扰动下境内收入短期承压分区域看，公司围绕“扩大市场规模、降低经营成本、提升运营效率”展开部署，22H1 外销业务逆势成长，境外收入同增8.0%至34.79 亿元；但疫情扰动下22H1 公司内销零售业务短期承压，境内收入同降13.2%至4.75亿元。分产品看，22H1 公司核心产品床垫营收同增9.3%至19.42 亿元，枕头营收同降27.3%至2.35 亿元；新品类方面，沙发/电动床/卧具营收同比变动-3.95%/+2.22%/+3.65%至5.95/3.47/3.92 亿元。分渠道看，22H1 门店/线上/大宗业务营收分别同增2.6%/1.0%/6.7%至13.82/2.00/23.71 亿元。

    降本增效稳步推进，22H1 销售毛利率/净利率同比双升22H1 公司毛利率同比上升0.6pct 至29.0%，我们判断主要系公司产能爬坡、降本增效以及人民币汇率贬值所致。22H1 期间费用率同降2.4pct 至25.4%，其中销售费用率同增0.6pct 至15.5%，主要系销售渠道费及职工薪酬增加所致；管理+研发费用率同降1.0pct 至8.5%，主要系全面预算实施，对费用进行管控所致；财务费用率同比下降2.0pct 至1.4%，主要系人民币贬值下汇兑收益增加所致。综合影响下22H1 销售净利率同增1.6pct 至2.2%，伴随产能爬坡与公司运营提效，盈利能力有望稳步改善。

    多渠道+多品类布局，维持“增持”评级

    考虑到海外需求仍承压，市场竞争加剧，我们下调外销收入及毛利率预测，预计2022-2024 年归母净利润为3.20/5.06/7.25 亿元（22-24 年前值4.05/6.42/9.20 亿元），对应EPS 分别为0.66/1.04/1.49 元。参考可比公司Wind 一致预期22 年17 倍PE 均值，给予公司22 年20 倍PE，对应目标价13.20 元（前值12.45 元），维持“增持”评级。

    风险提示：疫情发展不确定性，原料价格大幅波动，工厂产能爬坡不及预期。

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