事件概述

    公司发布2020 年4 月产销快报：单月汽车批发总销量41.8 万辆，同比减少8.6%，环比增长80.4%。其中，上汽乘用车（自主）单月销量4.2 万辆，同比减少26.7%；上汽大众12.0 万辆，同比减少16.1%；上汽通用11.0 万辆，同比减少12.4%；上汽通用五菱销量12.0 万辆，同比增长13.5%。公司2020 年前4 月汽车累计销量109.7 万辆，同比减少44.9%。

    分析判断

    4 月整体产销大幅修复，通用五菱销量增速强势转正

    国内新冠病毒疫情得以有效控制后，公司3 月起产销逐步修复；在国家及地方政府刺激政策陆续出台，激发汽车消费潜力，公司4 月整体产销进一步回升，恢复至上年同期的9 成水平；同时，公司4 月公布零售数据，同比增长0.5%，验证终端需求已开启强势反弹。其中，品牌表现略有分化：

    1）自主方面，上汽通用五菱批发销量增速强势转正，环比增长60.0%，主力车型五菱宏光系列单月销量重返1.8 万辆；上汽乘用车4 月销量环比增长32.2%，终端库存结构优化。我们判断，疫情催化私家车出行需求，未来汽车首购需求将进一步释放，配合各地政府推出的现金补贴政策，预计5-6 月上汽自主方面销量有望进一步增长；

    2 ） 合资方面， 上汽大众/ 上汽通用4 月销量环比增长100.1%/138.6%。其中，上汽通用四款主力车型销量重返万辆以上，别克英朗系列3.1 万辆，别克昂科威1.3 万辆，雪佛兰克鲁泽1.3 万辆，别克君威1.2 万辆；同时，凯迪拉克单月销量高达1.5 万辆，占整体比例高达13.6%，驱动上汽通用产品结构持续向上；上汽大众产品结构合理，经营稳健，并持续实现环比改善。我们认为，各地政府提倡的鼓励老旧汽车报废、以旧换新等政策将催化消费升级拉动换购需求，利好上汽旗下合资品牌未来销量继续走强。

    20Q1 业绩承压但毛利率企稳，预计Q2 盈利大幅改善

    1）受新冠病毒疫情影响，20Q1 公司销量同比减少55.7%，营收同比减少47.1%，归母净利同比减少86.4%，合资品牌占整体销售比例较高，销量骤减导致规模效应削弱，联营及合营投资收益同比减少100.7%，出现亏损；但公司20Q1 综合毛利率企稳，20Q1 公司整体毛利率14.8%，较上年同期上升0.3pp，较19Q4 环比上升2.0pp，我们判断主要得益于公司2019 年各品牌库存优化效果显现，单车均价及单车边际毛利企稳，展望未来毛利率有望随行业复苏需求回暖实现进一步回升；

    2）20Q2 整体销量预计环比大幅改善，5-6 月将延续4 月需求回暖的趋势，驱动公司盈利大幅改善。

    展望2020 全年：销量目标明确，坚持新四化发展

    1）公司力争2020 全年实现整车销售600 万辆左右，市占率继续保持国内领先，目标营收/营业成本分别为7,800/6,786 亿元；我们认为，公司在毛利率维持13%的情况下，2020 年继续完善内部管理，深化改革提高经营效益，盈利有望实现改善；2）公司将继续把握科技进步大方向、市场演变大格局、行业变革大趋势，继续深入推进“电动化、智能网联化、共享化、国际化”的新四化战略。新能源方面，加快提升三电系统的自主核心能力，第二代EDU 电驱变速箱成功批产上市，全新一代电子电器架构等技术和产品的自主开发工作持续推进，上汽大众MEB 新能源工厂正式落成；智能网联方面，公司与上港、移动合力打造的上海洋山港5G 自动驾驶重卡项目，在第二届进博会期间顺利完成演示并启动示范运营；共享出行方面，享道出行在郑州、苏州、昆山、杭州、宁波相继开城，并与环球车享加强资源协同，注册用户已超700 万，日均订单稳定在10万单+；国际化方面，2019 年MG、MAXUS 等品牌海外销量达到18.6 万辆，同比增长 82.3%。

    投资建议

    乘用车行业“刺激政策+需求释放”双重逻辑驱动需求回暖；公司作为乘用车龙头，多年来维持高股息率（2019 年4%），2020年销量复苏有望继续发挥龙头规模效应，驱动盈利底部向上。

    维持盈利预测：预计公司2020-2022 年归母净利268/306/336亿元， EPS 分别为2.30/2.62/2.88 元， 对应PE8.55/7.49/6.83 倍。给予公司2020 年9 倍目标PE，目标价维持20.70 元，维持“增持”评级。

    风险提示

    车市下行风险；老车型销量不达预期；新车型上市不达预期；汽车消费刺激政策效果不达预期；新冠病毒疫情扩张或反复导致供应链体系风险。

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