2022 年H1 实现营收6.30 亿元，同比下降69.45%；实现归母净利润1,224 万元，同比下降98.69%；实现扣非归母净利润-5,677 万元，同比下降106.31%。
系新冠疫苗产品价格变动，以及全球新冠疫苗接种率增速放缓所致。新冠泛流感化发展，疫苗具有持续性需求，同时MCV2 和MCV4 产品销售放量可期，研发管线丰富，多个品种有望成为业绩新增长点。考虑到新冠疫苗降价以及海外供大于求的竞争状态超出预期，我们下调公司2022-2024 年净利润预测为0.99/7.57/16.10 亿元（原预测为7.88/15.37/21.25 亿元），给予公司2023 年50X PE 估值，下调目标价为153 元（原为191 元），维持“买入”评级。
新冠接种大幅下降，计提跌价损失影响归母净利润。2022 年H1 实现营收6.30亿元，同比下降69.45%；实现归母净利润1,224 万元，同比下降98.69%；实现扣非归母净利润-5,677 万元，同比下降106.31%。今年全球新冠疫苗接种率增速放缓，海外订单规模和去年相比大幅下降，国内接种点序贯接种力度不及预期，和去年同期相比新冠疫苗接种数量大幅下降。公司在报告期内对存货（原材料、在产品、产成品等）计提存货跌价损失9,662 万元，导致表观归母净利润下降幅度超过收入下降幅度。
新冠泛流感化发展，疫苗具有持续性需求。BA.4 和BA.5 变异株进一步印证了新冠呈泛流感化发展，相较于BA.2 在S 蛋白RBD 结构域新增加了L452R、F486V 和Q493 三个关键突变，具有更强的免疫逃逸能力。BA.4、BA.5 的传播能力比BA.1 略有增强，R0 值大概在9.5 左右。根据WHO 于7 月20 日公布数据，现有疫苗基础免疫重症保护率在50%以上，而完成加强免疫程序重症保护率在75%以上，其中序贯加强重症保护率可达85%以上。相比同源加强，序贯加强具有更有效的保护效果。同时吸入剂型相较注射剂型额外引起粘膜反应，具有更大的临床价值。9 月4 日公司吸入剂型新冠疫苗克威莎?雾优?经NMPA同意作为加强针纳入紧急使用。公司吸入剂型新冠疫苗临床数据显示，其安全性显著优于市场上任何肌肉注射剂型产品；免疫原性比原剂型疫苗（克威莎）更优；对于Omicron 毒株的序贯接种保护效果良好，加强一针吸入腺病毒载体疫苗后，中和抗体水平是灭活疫苗的15-16 倍，是重组蛋白的5-6 倍。公司研发的mRNA 新冠疫苗处于II 期临床试验阶段，初步研究表明可以诱导出针对多种WHO 认定的重要变异株（包括当前流行株omicron）的高滴度的中和抗体。
MCV2 和MCV4 产品销售持续放量。MCV2 目前完成20 个省市准入的工作，单价168 元/剂，为目前市场上同类产品价格最高。MCV4 单价420 元/剂，已经完成10 个省市准入，预计后续准入工作开展将更快。2022 年6 月，与辉瑞终止合作后，MCV4 的首批签发产品已获批，正式在中国商业化销售。公司预计今年全年MCV2 和MCV4 的销售额可达3-5 亿人民币，明年销售规模可达10-15亿人民币。
研发管线丰富，多个品种有望成为业绩新增长点。根据公司中报，公司的PCV13i会在明年年底申报NDA，其免疫原性相比辉瑞的产品至少在4 个血清型上更优，使用了CRM197 和TT 双载体，结合效率更高。我们预计获批节点会在2024年底或2025 年上半年。根据公司公告，在研婴幼儿用DTcP、DTcP 加强针的III 期临床试验将于2023 年开始。在研PBPV 的Ib 期临床试验将于2022 年末前开始。此外还有结核加强疫苗、1 种在研联合疫苗及4 种针对带状疱疹、脑膜炎、脊髓灰质炎及腺病毒的疾病特异性在研疫苗等产品。
风险因素：新冠疫苗（腺病毒载体）销售不及预期；MCV2、MCV4 销售不及预期；PCV13i 研发不及预期；疫苗行业竞争加剧风险。
盈利预测、估值与评级：康希诺是国内领先创新型疫苗企业，公司汇集资深专家与疫苗行业顶级专家，拥有卓越的管理水平与强劲的研发实力；公司在13 个适应症共布局17 条创新疫苗产品管线；短期看，重组腺病毒载体新冠疫苗、MCV4/MCV2 具有巨大商业价值， 吸入剂型充满想象力； 中长期看，PCV13i/PBPV、组分百白破系列、结核病加强疫苗均聚焦临床痛点，市场潜力巨大，mRNA 技术平台也有望开发更多疫苗品种。但考虑到新冠疫苗降价幅度以及海外供大于求的竞争状态超出我们的预期，我们下调公司2022-2024 年净利润预测为0.99/7.57/16.10 亿元（原预测值为7.88/15.37/21.25 亿元），对应EPS 预测为0.40/3.06/6.51 元。参考行业可比公司估值水平（根据Wind 一致预测，截至2022 年9 月6 日，2022 年智飞生物PE 为20 倍，沃森生物为56 倍，百克生物为61 倍，均值为46 倍），考虑到公司研发管线丰富（公司在13 个适应症共布局17 条创新疫苗产品管线），给予公司2023 年50X PE 估值，下调每股目标价约为153 元（原191 元）/股，维持“买入”评级。
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