投资要点:

    化工行业下一波的竞争优势在于工程师红利，万华是国内少有的以技术创新驱动公司发展的典型。公司以优良文化为基础，通过技术创新和卓越运营打造出高技术和低成本两大护城河。万华化学正以成长股的步伐向全球化工巨头之列进军。

    短期看，影响万华化学基本面的是产品的景气度，从表征指标来看，价差是影响短期利润最核心的因素。万华化学的产品体系日益庞大，为更好地表示公司景气的程度，我们将万华化学的产品体系作为一个整体，按照现有的产品体系，对营收和原材料的差值建模，在现有产品体系下追溯历史上营收和原材料的价差，将价差定义为万华化学价差指数，以此来判断公司的景气位置。长远看，影响万华基本面的是未来的成长，能够证明公司具有持续进化能力的里程碑式的产品至关重要。万华化学在MDI 赛道上已经证明了自己，公司未来可能落地的项目就是公司未来发力的方向，就是公司持续进化的空间。

    万华化学价差指数处于历史19.60%分位数

    截至2022 年9 月3 日，2022 年Q3 万华化学价差指数为85.48，较2022年Q2 降低6.44；处于历史19.60%分位数，较2022 年Q2 下降7.59 个百分点。按照7-8 月份的价格体系，据我们测算，2022 年三季度万华化学归母净利润为45 亿元。

    其中，2022 年Q3 万华化学聚氨酯板块价差指数为107.62，较2022 年Q2 下滑1.81；处于历史26.10%分位数，较2022 年Q2 下滑1.26 个百分点。2022 年Q3 万华化学石化板块价差指数为63.81，较2022 年Q2下滑15.18；处于历史0.62%分位数，较2022 年Q2 下滑26.78 个百分点。2022 年Q3 万华化学新材料板块价差指数为56.45，较2022 年Q2上升1.22；处于历史22.08%分位数，较2022 年Q2 上升2.06 个百分点。

    重点项目进展

    2022 年8 月15 日，万华化学在2022 年半年度业绩说明会上表示， 福建年产40 万吨MDI 装置正在按计划投资建设，预计2022 年年末至2023 年一季度投产运行。

    2022 年8 月23 日，福州市生态环境局对万华化学（福建）西区管廊改造项目项目环评文件作出受理公示，该项目对东南电化厂内E、C 管廊进行加宽增高改造及相关管线敷设，对万华化学（福建）厂内原A 管廊旁增建AA 管廊及相关管线敷设。

    2022 年8 月23 日，公司发布公告，公司于近日收到山东省发展和改革委员会《关于万华化学集团股份有限公司120 万吨/年乙烯及下游高端聚烯烃项目核准的批复》，项目总投资176 亿元，将建设120 万吨/年乙烯裂解装置、25 万吨/年低密度聚乙烯（LDPE）装置、2×20 万吨/年聚烯烃弹性体（POE）装置、20 万吨/年丁二烯装置、55 万吨/年裂解汽油加氢装置（含3 万吨/年苯乙烯抽提）、40 万吨/年芳烃抽提装置以及配套辅助工程和公用设施。

    2022 年8 月30 日，公司官网对万华化学烟-蓬长输管线项目进行环评报批前公示，拟在万华烟台工业园与蓬莱工业园之间建设丙烷、乙烯、CO2、合成气四条输送管线，全长58.5km（含3.5km 架空管线），还包括首末站、2 座阀室及供配电等公辅配套设施。

    据不完全统计，按照2022 年平均价格计算，如果万华化学现有规划项目全部如期投产，预计2022 年将新增营收209 亿元，2022-2023 年新项目将新增年营收累计546 亿元，全部项目均投产后将新增年营收累计1765 亿元。

    MDI 价格价差

    2022 年8 月，聚合MDI 均价15342 元/吨，同比-17.60%，环比-8.10%；纯MDI 均价19037 元/吨，同比-15.95%，环比-14.33%。2022 年8 月31 日，聚合MDI 价格14250 元/吨，纯MDI 价格18150 元/吨。2022 年8 月，聚合MDI 与煤炭、纯苯平均价差9126 元/吨，同比-26.49%，环比-5.05%；纯MDI 平均价差12821 元/吨，同比-22.03%，环比-15.31%。

    2022 年8 月31 日，聚合MDI 与煤炭、纯苯价差8083 元/吨，纯MDI 价差11983 元/吨。

    下游冰箱冷柜及汽车产量、房地产新开工环比下滑2022 年1-7 月，国内家用电冰箱产量4843.6 万台，同比-6.18%；出口量3595.0 万台，同比-15.03%。2022 年1-7 月，国内冷柜产量2129.0万台，同比-8.51%。其中，2022 年7 月，国内家用电冰箱产量728.8 万台，同比-1.65%，环比-0.76%；出口量469 万台，同比-21.70%，环比-1.68%；国内冷柜产量291.5 万台，同比-5.11%，环比+7.21%。

    2022 年7 月，国内汽车产量245.46 万辆，同比+31.76%，环比-1.79%；国内汽车销量242.01 万辆，同比+29.86%，环比-3.29%。

    2022 年1-7 月，房屋新开工面积7.61 亿平方米，同比-36.05%；其中2022 年7 月，房屋新开工面积0.96 亿平方米，同比-45.40%，环比- 34.80%。2022 年1-7 月，房屋累计施工面积85.92 亿平方米，同比-3.66%。

    盈利预测和投资评级

    综合考虑当前主要产品价差情况，我们对盈利进行调整，预计公司2022-2024 年归母净利润分别为212.13、290.08、353.59 亿元，对应PE 分别13.6、10.0、8.2，考虑公司未来呈高成长性，我们维持“买入”评级。

    风险提示

    经济下行；项目建设不及预期；市场大幅度波动；新产品不及预期；环保及安全生产；同行业竞争加剧；产品价格大幅下滑；原材料价格大幅上涨。

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