吉祥VS 春秋：市值仅其7 成，是否被低估？吉祥与春秋同属于上海主基地的两家优秀民营航司，市场通常会将两者做比较。1）从数据看相似之处：a）规模：双方机队规模相近；b）成长性：2014-2019 年，吉祥各项指标增速与春秋相仿；2）从战略看不同之处：a）商业模式不同：春秋定位低成本，吉祥双牌照运营；b）航线结构不同：吉祥坚持上海为主，南京为辅，春秋持续开拓新基地；c）机队构成不同：匹配上海世界枢纽发展趋势，吉祥引入787宽体机，而春秋纯空客窄体机机队。3）从市值看差异：截止9 月9 日，吉祥市值347 亿，春秋452 亿（考虑定增35 亿后为487 亿），吉祥当前对应春秋市值的7 成。4）那么，吉祥是否被低估？ 观察两者市值，2018 年中后才出现分化，我们分析原因：一方面，市场给予春秋低成本龙头的溢价；另一方面市场存在787 能否运营成功的担忧。我们认为吉祥拥有自己的战略定位并努力通过航网规划来进行优化匹配，结合公司优秀的运营能力，我们认为公司市值被低估。

    　　当前重要催化预期：假如国际航线持续优化，公司将迎成本、收入端双击。

    　　1）在报告《国际航线知多少――航空复苏之路系列（六）》中，我们提出了核心观点：假设国际航线逐步恢复，如何传导投资节奏？我们分析对航空公司影响路径在于两个维度：其一、朴实的认知：国际航线占比高、受损大，则弹性大。其二国际航线将有助于消化宽体机运力，一方面提升宽体机运营效率，另一方面则降低国内市场压力。该维度上，我们建议重点关注吉祥航空，一旦787 可以更好的执飞洲际航线，对吉祥在成本端和收入端的双优化预期将推动业绩弹性。

    　　2）具体看公司情况：

    　　a）787 运营效率有望提升。相比较窄体机而言，宽体机更适用于长航线运营。

    　　测算同一航线，宽体机单位成本较窄体机高30%以上，同一机型，长航距航线单位成本更节约。但窄体机并不能够执飞洲际长航线。因此，宽体机执飞海外长航线将有效降低自身单位成本，从而较当前投放于国内市场可释放出更好的效益。

    　　b）公司具备在全服务品质基础上优秀的成本管理能力。在787 引进之前，公司单位成本较三大航低近两成，仅比春秋高不到10%。18Q4 公司787 飞机初投入，因前半年内只可飞国内，导致利用率仅 8.7 小时，远低于三大航宽体机成熟运营后12 小时以上的利用水平，因此无法摊薄其对应成本。展望后市，假如国际航线逐步放量，一方面宽体机利用率将提升以摊薄单位成本，另一方面考虑公司优秀的成本管控能力，预计成本端存在双重优化空间。

    　　c）宽体机出海，国内市场格局优化，收入端有望实现价格弹性。假设国际逐步恢复，其一，一旦一定比例的宽体机可以陆续飞向海外，意味着国内市场压力将显著放缓，为行业价格上行提供更好的环境基础。其二、在供给端确定降速的情况下，行业有望实现供需反转，从而实现强价格弹性。对吉祥自身而言：

    　　全服务定位与上海主基地，具备一定价格管理基础。a）疫情前，15-19 年，吉祥与三大航的收益水平逐步收敛；b）与东航强强联合，有利于主基地价格掌控力。

    　　投资建议：1）我们维持盈利预测，即我们预计2022-24 年归母净利分别为亏损25.5 亿、盈利13.8 亿及21.9 亿，对应23-24 年PE 分别为25 及16 倍。2）估值方式：对于经典困境反转投资框架下，具备周期属性的航空股，我们此前报告提出其市值空间与常态化利润与高峰利润预期相关。我们测算公司回归常态化后的利润可以达到22.9-27.3 亿（我们预计有望在2023-24 年率先实现季度年化达到该水平），参考公司历史平均估值水平，给予20 倍PE，对应目标市值458-547 亿，对应目标价20.7-24.7 元，预期较当前32%-58%空间，而一旦行业供需反转推动价格弹性，则空间会进一步打开。由此我们认为当前公司市值被低估，面临行业催化预期，上调评级至“强推”。

    　　风险因素：疫情影响的不确定性；油价大幅上升及人民币大幅贬值。

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