恒为科技：国内领先的网络可视化基础架构以及嵌入式与融合计算平台提供商。公司成立于2003 年，是国内领先的网络可视化基础架构及嵌入式与融合计算平台提供商，2018 年公司正式加入安可联盟，推动嵌入式系统领域向国产自主、安全可控方向发展。2019 年由于运营商推进网络基础设施换代升级，部分网络可视化项目被向后推迟；嵌入式平台业务受益国产化趋势快速增长。公司创始人沈振宇、胡德勇、王翔已签署一致行动人，共计持股37.43%，股权结构明晰。

    　　受益5G技术革新与流量爆发，网络可视化迎来重大机遇。互联网普及率接近六成，流量消费高速增长，4G 用户持续增长，为网络可视化产品市场带来大量需求，根据赛迪顾问统计数据，预计2018 年规模将达到199.89 亿元。网络可视化行业的未来趋势是：1.信息安全威胁与影响加强，内容与流量监管成为常态；2.互联网流量急剧增长，电信运营商“智能管道”经营成为必然；3.挖掘网络流量潜在价值，“流量的大数据经营”成创新趋势。5G产业化取得初步成果，政企合力推动产业稳步发展。根据ITU 推测，5G 或在2020 年正式商用。5G 引入了NFV、SDN、网络切片以及云化部署等新技术，同时带来的流量爆发将为信息安全行业和信息安全行业上游网络可视化市场带来新的发展机遇。

    　　运营商释放网络基础架构订单，国产化拉动嵌入式平台增长。1）公司具备网络可视化前端与后端齐全产品线，2015-2019 年研发费用复合增长率为36.8%，2019 年共投入研发费用1.1 亿元，占营业收入比重达25.4%，持续加大研发迎接5G 发展趋势。三大运营商相继推出了面向未来的网络重构计划，叠加5G 技术革新与流量爆发，将拉动网络基础机构订单增长；2）公司嵌入式与融合计算平台业务坚持国产自主信息化大方向。2019 年，公司投入了一系列基于飞腾、盛科、龙芯等厂商新一代芯片的国产服务器、自主安全处理平台、自主融合计算平台和多种形态的嵌入式板卡等产品。国产化浪潮来临，公司嵌入式业务有望保持高速增长。物联网、工业互联网以及行业智能化趋势也将推动嵌入式行业发展。3）募集不超过6 个亿，用于面向5G 的网络可视化技术升级与产品研发、国产自主信息化技术升级与产品研发等项目。

    　　目标市值81 亿，首次覆盖，给予“买入”评级。我们预测公司2020-2022年将实现收入6.02、7.99、10.38 亿元，增速分别为38.7%、32.7%、30.0%，实现利润1.62、2.40、3.36 亿元，增速分别为140.4%、48.1%、40.0%。

    　　考虑到公司高成长性，5G 后周期带来的网络可视化的流量需求爆发与技术革新，参考可比公司估值，给予公司2020 年50 倍PE，对应市值为81 亿，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：5G 商用进程不及预期；政府及运营商网络可视化投资不及预期；关键假设可能存在误差的风险。

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