牧高笛是户外露营赛道龙头，行业景气助推业务增长。公司深耕露营帐篷产品，并扩充服装鞋类、装备配件等多品类，业务模式包括：OEM 及ODM 代工（2022H1收入占比60%）、自有品牌（2022H1 收入占比40%）。国内外露营需求增长，2021 年公司收入+44%至9.2 亿元/业绩+71%至0.8 亿元，2022H1 收入+61%至 8.7 亿元/业绩+112%至1.1 亿元。其中核心品类帐篷及装备2021 年销售占比超80%，销量超300 万件。

    国内外户外市场特征分化，但高景气趋同。1）海外：户外运动渗透率高，参与露营等户外活动的人数及频次提升，带动相关装备的消费需求，驱动上游国内供应链订单，2021 年我国帐篷等户外露营产品出口金额增长49.8%（较2019 年增长60.5%）。2）国内：专业露营受众有限，而精致露营作为门槛低、社交性强、体验性佳的大众娱乐休闲形式进入人群视野，市场需求火爆。据艾媒咨询数据，截至2021 年10 月中旬国内共有超3 万家露营基地企业，在2020 年和2021 年分别新增超过8000 家和超15000 家。

    代工业务：下游需求旺盛，合作头部品牌。公司外销产品以帐篷为主，主要销向欧洲及南半球国家，2021 年/2022H1 代工业务销售分别增长28%/25%至6.2/5.2亿元。1）产能规模位于国内前列，当年年产帐篷200+万顶。当前公司拥有国内、孟加拉、越南三大生产基地，我们估算当前国内/海外产能占比分别约60%/40% 。

    2）第一大客户为迪卡侬，占外销收入超50%。头部品牌商产业合作关系趋于稳定，公司深耕赛道数十年、客户资源优渥。

    自有品牌：迎“精致露营”东风，品牌业务腾飞。公司针对国内户外市场特征，梳理品牌定位与细分目标客户，构建“1+2”的品牌格局，打造生活方式品牌。

    2021 年/2022H1 自有品牌收入高速增长90%/182%至3.1/3.5 亿元。1）产品方面：公司围绕国内当前火热的“精致露营”的产品品类需求特征，敏锐把握市场需求并推出丰富产品线，2021 年及2022 年以来相关产品销售高速增长。2）分拆渠道来看：①线上、专业户外店及团购渠道（大牧）2021 年销售高速增长155.7%至2.20 亿元，渠道占比提升至71.8%。②直营店/加盟店（小牧）收入近年表现稳定，2021 年分别+21.8%/+11.8%至0.28/0.58 亿元。

    财务分析：业绩弹性大，盈利质量有望提升。1）公司业务在2018 及2019 两年承受短期压力，行业景气带动公司2021 年快速增长，国内业务增速更快。2021年公司营收/业绩分别高速增长44%/71%至9.2/0.8 亿元。2）近两年公司毛利率稳定在25%左右，未来随着业务结构变化有望稳中有升。3）费用率预计基本平稳，盈利质量未来有望优化，2022 年净利率预计11.5%。

    投资建议：我们预测2022-2024 年公司归母净利润为1.81/2.53/3.32 亿元，同比分别增长130.1%/39.7%/31.5%。当前股价对应2023 年PE 为27 倍，目标价对应2023 年PE 为33 倍。首次覆盖，给予“增持”评级。

    风险提示：行业景气波动风险；原材料价格波动风险；大客户订单波动风险；汇率波动风险。

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