贵州茅台：白酒龙头穿越周期，布局产能稳健增长。茅台酒先后五次上榜全国评酒会，是国内实至名归的名酒品牌。茅台酒超高端价位段需求具有较强的韧性，商务宴请、礼赠等消费场景对于价格的敏感度较低，我们积极看好茅台酒在扩产的背景下继续实现量价齐升。

    　　中华片区将贡献未来增量，2025 年满负荷释放产能。在老厂区和中华片区分别新建产能22700 吨和13952 吨，累计新增产能36652 吨。目前公司扩产项目 已经全部落地，短期内将不再继续扩建。茅台酒基酒将在2025 年实现满负荷产能释放，基酒产能将达到5.6 万吨，对应可投放市场的茅台酒4.5 万吨。

    　　营销体制改革：以新电商平台为抓手，实现量价再平衡。2022 年，在丁雄军董事长的主导下，“i 茅台电商”平台正式推出，并率先上线珍品茅台、生肖虎茅、茅台1935 等新品，预计i 茅台电商平台将成为茅台提升直营比例占比、茅台新品投放、营销体系改革的重要抓手和载体。从2022 年来看，截止7.7，i 茅台电商平台实现营收46 亿，全年维度看将成为茅台实现稳定增长的助推器。在五合营销法和五线发展理论的指引下，茅台酒继续从供给端着手，梳理茅台量价的再平衡，进而实现茅台酒回归到消费者的餐桌上。

    　　中期围绕未开发区域继续做增量，冲击集团2000 亿营收目标。随着国家宏观层面稳增长政策的持续发力，高端商务活动或迎来较强复苏，我们坚定看好茅台高端酒的价值标杆。在中期产能布局方面，茅台未来会围绕未开发的7 平方公里积极做增量，未来茅台增量配额或继续通过直营渠道、i茅台电商渠道、珍品等高价酒等方式增厚业绩。远期看，在习酒剥离出茅台集团的背景下，茅台或提高十四五期间的增长任务，实现高质量达成2000 亿的茅台集团营收目标。

    　　从渠道改革视角再看价值王者，首次覆盖，给予“买入”评级。目前茅台业绩稳定增长的工具较多，新一届领导班子从年轻化、营销改革、公司治理等多个维度来实现茅台又好又快发展，预计2022-2024 年实现营收1279.8/1509.5/1730.3 亿元，实现归母净利润624.5/742.2/859.5 亿元，对应PE 水平37.4/31.5/27.2X。

    　　考虑到茅台酒扩产在即、渠道改革或好于预期，以及公司享受高端白酒增长确定性溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：高端白酒竞争加剧；渠道改革不及预期；渠道动销不及预期

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