重资产业务是国元证券的重要特色。国元证券近三年利息净收入占总收入比重保持在30%以上，是公司最重要的收入来源，收入规模在年内波动行情中保持稳定。投资业务收益波动明显，导致公司业绩高β属性，2022Q1 和Q2 的投资净收益和公允价值变动损益占当季营收比重分别为-117%和36%。Q2 投资收益的复苏，助力国元证券单季度实现净利润8.69 亿元，创2016 年以来单季度新高。首次覆盖，给予“持有”评级。
省属金控背景突出，业绩边际改善显著。国元证券当前综合实力位于行业23 名左右。公司控股股东国元金控集团是安徽省唯一一家省属金控集团，金控体系内涵盖证券、信托、保险、投资和银行等多领域子公司，有望通过系统性服务，提升跨牌照一站式综合服务能力，全面提升国元证券客户服务能力与行业竞争力。盈利层面，国元证券2019-2022H1 ROE 分别为3.66%、5.28%、6.03%和2.31%，不及行业平均水平。公司业绩β属性较为明显，2022Q2 公司投资收益大幅改善，单季度实现营业收入18.62 亿元，归母净利润8.69 亿元，单季度净利润创2016 年以来新高。
信用业务：公司重要收入来源，信用减值风险较为可控。2022H1，国元证券利息净收入为9.78 亿元，占总收入40%；近三年收入占比保持在30%%以上，是公司最重要的收入来源，收入规模在年内波动行情中保持稳定。2022H1 末，国元证券融资融券业务余额为161.72 亿元，同比下降3.27%；股票质押余额37.52亿元，同比下降18.01%。风险层面，截至2022H1 末，国元证券融资融券平均维持担保比例为268.81%，股权质押履约保障比例为202.57%，信用风险较为可控。
投资交易业务：β属性明显，固收业务贡献主要利润。国元证券2022H1 实现自营投资业务收入1.05 亿元，同比下降80.40%。2022Q1 和Q2 的投资净收益+公允价值变动损益分别为-6.84 和6.77 亿元，占当季营收的比重为-117%和36%，β属性明显。结构层面，2022H1 固收类证券投资实现收入和利润4.79和4.66 亿元，同比分别增长77.24%和81.39%；权益及衍生品证券投资实现收入和利润-3.74 和-3.84 亿元，同比分别下降242.27%和248.78%，固收业务为投资交易业务主要收入利润来源。
经纪业务：收入占比保持稳定，积极布局安徽及长三角地区。2022H1，国元证券经纪业务手续费净收入4.99 亿元，占营业收入的比重为20%，近三年收入占比保持稳定。其中，股票和期货代理买卖收入为经纪业务收入主体，2022H1 股票及期货代理买卖收入占经纪业务总收入的88%。渠道方面，国元证券积极推动“聚焦安徽，积极布局长三角”的战略，2022H1 末146 家营业部中，安徽及沪苏浙地区营业部达90 家，占总数的61.6%。安徽及沪苏浙贡献了经纪业务68.8%的营业收入和96.3%的营业利润，为经纪业务重要支柱。
投行业务：业务排名大幅提升，聚焦“1 个加强+3 个特色”。国元证券提出“1个加强”（加强与改进现有机制，完成组织人才机制变革，支撑整体战略转型）、“3 个特色”（聚焦硬科技行业；把握长三角一体化和中部崛起国家战略机遇；深化集团化协同）发展战略，全力推进投行业务发展。国元证券投行业务收入行业排名由2019 年的第36 名大幅提升至2021 年的第21 名，业务实力发展迅速。2022H1，公司股权和债券承销规模分别为60.60 亿和96.35 亿元。
资管业务：资管规模下滑明显，公募业务贡献有限。券商资管方面，截至2022H1，国元证券资产管理规模为284.63 亿元，同比下降37.01%。其中，集合、单一和专项资产管理规模分别为77.24、158.33 和49.06 亿元。受资管新规下通道 业务规模持续压降影响，公司定向和专项资管规模大幅收缩，较2021 年末分别下降30%和43%。公募基金方面，国元证券目前持有长盛基金41%的股份，是长盛基金的第一大股东。2022H1，长盛基金实现营业收入2.25 亿元，净利润0.40 亿元，分别同比下降2.36%和0.80%，利润贡献率为2.20%。
风险因素：公司信用业务风险暴露；公司代理成交额下滑；公司投资业务亏损；公司战略执行不及预期；财富管理市场发展低于预期。
投资建议：随着资本市场改革和证券行业业务创新，证券行业集中度有望提升。
国元证券作为中型券商，依托金控平台资源，有望通过系统性服务，提升跨牌照一站式综合服务，全面提升国元证券客户服务能力与行业竞争力；同时轻、重资本业务发展并行，不断提升公司盈利能力。我们认为当前价格基本反映了国元证券的合理估值，预计未来公司股价将与行业整体变动保持同步。预计2022/23/24 年其BVPS 分别为7.63/8.12/8.63 元。参考可比公司华安证券、申万宏源、财通证券、东吴证券2018 年以来的10%分位数水平后，以±7.5%作为国元证券PB 估值的合理区间。以此测算，国元证券的合理PB 约为1.0-1.2倍。按照合理估值区间最低值估计，给予目标价7.63 元，对应2022 年PB 1.0倍。首次覆盖，给予“持有”评级。
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