战略+机制稳定，坚持模式转型

    招行于10 月13 日发布《关于当前经营管理情况的公告》，明确将继续保持战略、治理机制、经营管理、人才队伍“四大稳定”，未来坚持模式转型，发挥零售优势和金融科技优势，我们认为招行核心优势有望不断夯实，构筑稳固价值护城河。我们维持22-24 年预测EPS 为人民币5.39/6.15/7.09 元，22 年预测BVPS 为人民币32.88 元，A 股、H 股对应PB 0.91 倍、0.83 倍。

    近5 年（截至10.13）招行A 股、H 股PB(MRQ)均值为1.65 倍、1.60 倍，公司零售财富管理战略具备长期护城河效应，考虑到当前实体需求及行业风险隐忧，我们给予A 股、H 股22 年目标PB 1.30 倍、1.03 倍，A 股目标价由49.32 元下调至42.74 元，H 股目标价由49.55 港币下调至37.39 港币，维持A 股、H 股“买入”、“增持”评级。

    坚持战略+机制+经营+人才“四大稳定”，夯实市场化机制优势招行公告明确“将继续保持战略稳定、公司治理机制稳定、经营管理稳定、人才队伍稳定”。我们认为招行战略长期稳定、业务不断升级革新，成为零售财富管理标杆之一，背后核心优势之一即为市场化的机制优势，保障战略稳定、高效执行：一是董事会领导下的行长负责制，既保障大方向稳定连贯，又促使高管层经营自主且执行力强；二是市场化的激励机制，保障专业人才队伍富有活力；三是全行上下长期深耕零售而形成的以客户为中心的零售文化，构筑招行的软性护城河。预计公司治理机制、人才队伍稳定有望促使招行继续沿着市场化机制之路，保持战略稳定和创新活力。

    聚焦财富、科技、风控“三个能力”，驱动战略如一、城河稳固公告明确公司将“不断优化策略”、“坚持模式转型，发挥零售优势和金融科技优势”、“聚焦‘财富管理、金融科技、风险管理’三个能力建设”，体现出未来战略方向的连贯性。我们认为招行的核心优势之二即为零售及财富管理领域的战略优势。公司坚定零售战略近20 年不变，并把握时代趋势不断进行战略迭代，构筑财富管理稳固护城河；当前大财富管理渐入佳境，有望形成大客群、大平台、大生态的良性循环。

    看好三大核心优势，构筑长期价值壁垒

    招行零售及财富管理优势稳固，享有长期价值护城河，我们认为核心源于三大优势，即市场化的治理机制、零售及财富管理战略优势、高盈利+高安全边际+可持续基本面优势。截至10 月13 日，公司A、H 股PB(MRQ)为0.99倍、0.85 倍，2010 年以来分位数为6.0%、0.5%，我们预计当前悲观情绪已较充分反映在股价，有望实现估值修复。

    风险提示：经济下行持续时间超预期，资产质量恶化超预期。

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