深耕吸收性卫生用品制造，重研发重产品，海内外客户优势显著。公司是国内领先的个护用品制造商，专注全年龄卫生护理用品。公司掌握复合芯体核心技术，以ODM 模式为主，服务客户既包括如尤妮佳、花王等全球著名跨国公司，也有BabyCare、BEABA、蜜芽等电商新兴渠道的国内母婴知名品牌商。不同于行业中传统 ODM 制造商只擅长或专注产品开发制造中部分环节的业务模式，公司持续投入研发活动，不仅可以根据客户的产品性能要求开发出优质的个人卫生护理用品，而且可以提前研发适应市场需求的产品，从而带动客户共同引导消费潮流。

    2022 上半年营收稳增，未来盈利能力有望逐步修复。1H22 公司营业收入、利润呈逐季修复趋势，上半年收入同比+17.7%，归母净利同比-16.4%，而Q2 单季收入同比+37.3%，归母净利润同比+1.8%。分业务看，1H22 婴儿卫生用品、成人卫生用品（含女性卫生用品和成人失禁用品）收入占比分别为71.1%、22.1%。盈利能力方面，公司原材料主要为石油化工与造纸行业，上半年毛利率受原材料价格上涨影响同比-7.9pct 降至历史低点22.6%。招股书显示，2019 年主要原材料占采购总额比例分别为：无纺布39.25%、高分子吸水树脂18.19%、木浆4.98%、热熔胶6.69%、包装袋6.79%。近期部分原材料价格在高位有所松动，我们认为未来如果原材料价格回落至正常水平，公司盈利弹性有望逐步释放。

    产能建设稳步推进，依托泰国子公司推进自主品牌出海。目前公司IPO募投项目均陆续投产，其中年产6 亿片吸收性卫生用品智能制造技改项目已于2021 年底完工投产；募投项目年产12 亿片吸收性卫生用品智能制造生产基地建设项目截止1H22 工程进度为74%。2021 年5 月，公司于湖北孝感购买土地115 亩，预计投入约5 亿元人民币，用于生产成人尿裤、拉拉裤、护理垫为主的老龄化护理用品，计划2022 年底投入使用。2021年公司泰国子公司产能建设有序推进，计划22 年下半年投产，公司的自主品牌产品已成功进入当地市场销售，品牌出海有望打造第二增长曲线。

    吸收性卫生用品行业：国内&泰国市场稳步增长，公司具备持续发展动能。1）国内：其中女性卫生巾市场较成熟，增长相对平稳；婴儿纸尿裤受近年来出生率下降有所承压，而渗透率仍有进一步提升的空间，增长具有持续性。从竞争格局看，女性卫生用品日系、美系、国牌呈三足鼎立格局；婴儿卫生用品目前虽以海外品牌为主导，但国牌纸尿裤伴随新兴电商崛起实现较快增长， 持续抢占存量市场份额。2） 泰国：

    Euromonitor 预计2022-2026 年泰国纸尿裤市场将以8.1%CAGR 增长至269 亿泰铢（折合约51 亿元），虽然同样面临出生率下降压力，但单价更高、更便利的一次性纸尿裤持续占领传统尿片/尿布份额，驱动行业保持高个位数增长。从竞争格局看，日本尤妮佳旗下妈咪宝贝、Babylove品牌2021 年合计市占率达89%。从渠道看，尽管2020 年以来疫情冲击下电商渠道有所增长，当前主要渠道仍为线下商超及杂货店。

    盈利预测与投资评级：公司作为国内领先的吸收性卫生用品直接生产销售企业，我们看好在中国个护行业成长背景下，公司产销能力和品牌建设带来的高增长。我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为3.64 亿元、4.36 亿元、4.96 亿元，分别同比增长0.4%、19.7%、13.8%，目前股价对应PE 为16.8X，低于行业平均，首次覆盖给予“增持”评级。

    风险因素：宏观经济风险，市场竞争风险，原材料价格波动风险。

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