事件：近日公司公布2022 年三季报，公司2022 年1~9 月收入161 亿元、同比+16.4%；归母净利润55 亿元、同比+28.2%。公司22Q3 收入42 亿元、同比-20.5%；归母净利润13 亿元、同比-23.2%；扣非归母净利润8 亿元、同比-46.5%。

    　　点评：

    　　2 季度以来供给压力加大，出口需求减弱，玻纤库存累积、景气下行。供给端，根据卓创资讯数据，2022 年5~7 月粗纱投产达64 万吨，产能在短期内集中释放。需求面，2022 年4~8 月玻璃纤维粗纱出口量分别同比+59%、+37%、-5%、+10%、-32%，月度出口量从9 万吨降至4.8 万吨，出口需求明显减弱。公司成都15 万吨短切原丝于2022 年5 月底投产，桐乡10 万吨细纱配套3 亿米电子于2022 年6 月点火，公司产能稳步增加。受供需转弱影响，22Q1~22Q3 收入分别同比+28%、+48%、-21%，3 季度收入增长放缓，公司22Q1~22Q3 存货分别同比+89%、+93%、+115%，库存持续累积。

    　　存货/营业成本比值升至1.4，接近上轮景气底部水平（19H2~20H1）。

    　　22Q3 盈利水平回落，费用率下降及非经常性损益对冲盈利回落。价格方面，根据卓创资讯数据，22Q3 缠绕直接纱价格已下跌至历史底部，电子布价格于2022 年4 月见底、约3.35 元/米，22Q3 仍处于底部震荡，可以看出电子布价格相比粗纱提前见底。成本方面，天然气等燃料成本持续上升，若按照1吨消耗130 方天然气测算，我们预计每上涨1 元/方天然气价格带动玻纤成本上涨130 元/吨，但公司持续推进自动化改造、机器换人和数字化工厂建设，可部分对冲燃料等成本上升的影响。

    　　受价格下跌成本上涨影响，公司22Q1~Q3 综合毛利率分别同比+1.1、-18.1、-11.5pct。费用率方面，公司22Q3 期间费用率同比-2.3pct、至10.0%，管理+研发费用率下降是主要贡献，而2021 年公司计提短期利润分享计划金额约7.3 亿元。22Q3 公司资产处置收益录得6.4 亿元、同比+3.8 亿元。22Q3 公司净利率32.4%、同比-0.6pct、环比-3.3pct。

    　　维持“优于大市”评级。我们认为随着景气回落至底部，行业供给增量有望通过市场调节机制放缓，需等待改善要素的出现。 我们预计公司2022~2024年EPS 分别为1.61、1.24、1.78 元，给予2022 年PE 14~16 倍，合理价值区间22.54~25.76 元/股。

    　　风险提示。玻纤价格下滑，海外项目进度低于预期，国企改革低于预期。

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