滨江集团：深耕杭州，稳健腾飞

    滨江集团成立30 余年来深耕杭州，近年来提出稳健腾飞战略，销售排名持续提升。公司于1992 年成立于杭州，30 余年来以杭州为核心城市进行发展。公司以房地产为核心主业，实施“1+5”的业务战略规划布局，2021 年房地产占营收比例在98%以上。滨江集团股权比例较为集中，实控人掌握公司约57.3%的股权比例。公司产品定位较为高端，是房地产市场品质住宅的标杆企业。公司在“稳健腾飞”战略的指引下，近年来销售规模快速增长、销售排名持续提升。

    一年三倍：滨江集团的阿尔法在哪里？

    近一年，滨江集团股价走出了明显的α。滨江集团近期股价创新高，相当于约一年以前股价的三倍，涨幅达到约237.4%，相对于房地产（长江）的超额收益为223.6%。公司市值的上涨可以归因到两部分，即估值和业绩。我们认为滨江集团近一年市值上涨主要因素是估值正常化所驱动，业绩增长可能尚未真正体现到对市值的推动上。估值方面，我们认为滨江集团近一年来经历了估值正常化，即从低估值回归到正常估值。业绩方面，业绩增长对滨江集团市值的推动作用可能尚未完全体现，原因主要在于滨江集团近几年处于高速成长阶段，销售高增长尚未反映到利润表上。

    业绩阿尔法：区域市场坚挺（经济+人口+楼市+战略）杭州市场的蓬勃发展、战略管理的稳健积极是滨江集团业绩增长的重要原因。杭州市场的蓬勃发展体现为三点：①良好的区域经济、②大量的人口流入、③楼市规模扩张。1）区域经济方面，杭州市2021年GDP 位居全国第八位，主要受数字经济、制造业双轮驱动，其中IT从业人员收入高、涨幅大。2）人口流入方面，杭州市近5 年流入总量高达300 万，相当于流入前人口的33%、流入后的25%。3）楼市发展方面，市场规模持续扩大，2021 年杭州商品房销售额达到6589 亿元，相当于5 年、10 年前的1.80 倍（全国1.55 倍）和6.70 倍（全国3.11倍），与上海成为全国唯二突破6000 亿销售额的城市。此外，战略管理的稳健积极，也是公司业绩增长的重要因素。在“稳健腾飞”战略的指引下，公司销售排名持续提升，今年9 月已升至行业第12 名。

    估值阿尔法：利润率见底改善（格局+信用+效率）受竞争格局改善、高信用资质、效率领先等影响，滨江集团利润率见底回升，有望推动公司估值持续提升。根据PB-ROE 估值框架，股票估值取决于盈利能力。滨江集团盈利能力改善存在以下推动力：

    1）杭州市竞争格局改善，滨江集团杭州拿地毛利率由2021 年的19.42%提升2022 年上半年的33.55%；2）高信用资质，滨江集团三道红线保持绿档，融资成本持续下降；3）高运营效率，包括高人效、高钱效、高费效三个方面。高人效是指人均销售额位居行业前列，高钱效是指单位有息负债贡献的销售回款较高，高费效是指期限费用率处于同行业较低水平。受上述因素影响，滨江集团利润率有望见底回升，从而推动公司估值持续提升。

    投资建议

    公司股价走出明显阿尔法，分别由估值和业绩所贡献，业绩增长对公司股价上涨的推动作用可能尚未完全体现，利润率企稳修复亦有望推动估值持续提升，维持“推荐”评级。1）业绩方面，公司受益于：

    ①杭州经济增长、②人口持续流入、③楼市规模扩张、④战略管理稳健积极，近年来销售增长迅猛，业绩结算仍处于高速增长期。2）估值方面，公司经历了估值正常化，未来①竞争格局改善、②高信用资质、③高效率（高人效、高钱效、高费效）等因素推动利润率回升，有望推动估值持续提升。预计2022-2024 年公司归母净利润为36.55 亿元、42.56 亿元、50.28 亿元，EPS 为1.17 元、1.37 元、1.62 元，对应PE为9.35 倍、8.03 倍、6.79 倍。

    风险提示

    房地产行业政策调整存在不确定性，结算节奏与毛利率存在不确定性。

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