投资要点

    事件：公司发布2022 年三季度报告。2022 年前三季度实现收入/归母净利润/扣非归母净利润120.37/10.19/10.78 亿元，同比+19.71%/+52.67%/+84.48%；其中22Q3 收入/归母净利润/扣非归母净利润47.66/5.35/5.79 亿元，同比+19.05%/+61.35%/+80.85%。

    业务多元布局已成，消费电子包装和环保纸塑维持高增长。2022 年前三季度①消费电子包装收入80.6 亿元，同增24.72%，主要增长动力源于核心客户供货份额提升和新客户订单导入；②环保纸塑收入8.5 亿元，同增84.43%，全球禁塑令趋严推动需求高增态势延续；③酒包/烟标/化妆品收入分别为9.6/5.4/2 亿元，同增5.51%/2.59%/7.64%，短期受疫情冲击等因素增速放缓，考虑到公司客户积累和订单储备，中长期增长趋势不变。公司立足消费电子包装优势领域，通过外延并购拓展客户边界，同时烟标、酒包、化妆品、环保纸塑等业务已成规模，收入有望保持稳健增长。

    纸价回落&汇率贬值&智能化工厂投产，助推盈利弹性释放。2022 年前三季度毛利率/净利率为22.83%/8.47%，同比+1.11pct/+1.83pct；其中22Q3毛利率/净利率为25.37%/11.12%，同比+2.4pct/+2.84pct，利润率显著改善系①生产端，许昌智能化工厂已于22H1 全面建成投产，公司进入规模化复制阶段，相继进行合肥、武汉、湖南等工厂智能化改造，生产效率显著提升助推人工成本下降，但在产能爬坡前期会被折旧摊销费用部分对冲，整体呈现向好趋势；②成本端，公司直接材料成本占比约60%（主要为原纸），根据卓创资讯数据，22Q3 白板纸/瓦楞纸/双胶纸/双铜纸环比-11%/-7.2%/+1.3%/-2%，综合成本回落约6%（未考虑库存周期影响），理 论上增厚毛利率约3.6pct； ③汇率端，公司约有40%收入通过美元进行结算，汇率贬值增厚毛利率约1-2pct，同时产生汇兑收益约1.28 亿元。展望后续，纸价由于下游需求孱弱将继续回落，汇率贬值仍将贡献利润，Q4 盈利有望延续高增态势。

    盈利预测：我们上调公司利润预期，预计2022-2024 年实现归母净利润15.78、18.12、20.38 亿元，同比+55.1%、+14.8%、+12.5%，对应2022 年10 月25日收盘价的PE 分别为18.1、15.8、14 倍，给予“审慎增持”评级。

    风险提示：纸价上涨风险，消费电子需求不及预期风险，新客户导入不及预期风险。

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