年报分红率达99%，疫情冲击正在快速恢复。公牛集团公布19 年报和20 年一季报，19 年实现营收100 亿元（+11%），归母净利润23 亿元（+37%），其中19Q4 收入和净利润同比分别为0.1%和-3.5%，增速放缓主因下半年促销力度减弱。年度利润分配方案为每10 股派现38 元，分红率99%对应股息率2.2%。20Q1 公司收入和净利润同比为-38%和-58%，业绩短期下滑主因内销和线下渠道的占比高，而疫情导致五金和建材门店处于关闭状态。草根调研4 月门店已逐渐开业，预计5-6 月可全面恢复正常。

    核心业务稳健增长，成长单元快速扩容。分产品看年报，收入占比共超80%的转换器和墙开单元规模分别增长4%和15%，其中销量提升贡献分别为3%和16%，出货价变化小主因产品创新升级对冲让利经销商。公牛凭借定位安全+创新迭代+质量理念+百万网点在转换器市场（规模80 亿元左右）占据绝对霸主地位（零售市占率超60%）；墙壁开关插座市场（约280 亿元规模）参与者多，国外品牌强手林立，但公司自2012 年发力并成长为行业龙头，预计5 年后该业务收入有望翻番。成长业务方面，LED 照明收入9.8 亿（+33%），其中销量+21%，预计装饰灯比例提高是ASP 上升的原因，该板块是公司战略重点，未来或从品牌+品质入手不断拓宽渠道和产品线。数码配件收入3.6 亿元（+28%），其中销量同比+50%，公牛积极制定行业标准，推出“精品、时尚、年轻化”产品，长期有望成为细分行业寡头。渠道方面，公牛通过“配送访销”模式串联三级管理架构，通过精细化营销发挥多渠道专业分工和相互协同优势，并加快新渠道的开拓与建设。

    毛利率站上近三年高位，愿景成为国际民用电工行业领导者，给予“增持”评级。19 年公司毛利率41.4%（+4.8pcts）站上近三年高位，主因新国标加速产品结构升级+原材料价格下移。去年销售费用率-1.0pcts， 其他费用占比变化小， 19 年归母净利率22.9%（+4.4pcts）。资产质量层面，去年经营性净现金23 亿元（+20%），盈利含金量相当之高。2019 年末公司自有现金44 亿元且无有息负债，经营安全垫较为丰厚。公牛集团专注于民用电工及照明领域，以极致的产品和“专业专注，只做第一，走远路”的理念不断满足变化的客户需求。预计公牛集团2020-22 年归母净利润23.7、27.4、30.2 亿元，对应PE 为43.1、37.3、33.9 倍，给予“增持”评级。

    风险提示： 原材料价格大幅上涨，LED 领域竞争激烈。

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