历久弥新，19 年公司业绩表现靓丽，营业收入以及归母净利润双双重拾正增长。19 年公司实现营业总收入225.63 亿元，同增7.52%，重拾正增长，实现归母净利润4.98 亿元，同增45.84%。1Q20 受疫情冲击，营业收入为51.34 亿元，同比下降5.83%，归母净利润为0.77 亿元，同比下降45.35%，一季度受到疫情冲击，消费需求受到抑制，随着复工复产的进行，业绩有望逐步改善。19 年国内非上海区域经销商为3755 个，较同期增加496 个，数量增加显著，助力光明在全国化进程上更进一步。15 年海外业务收入占比9.97%，16-19 年海外业务占比分别为13.85%、19.31%、19.68%、21.93%，海外业务占比持续提高，培养长期动能。

    核心竞争优势：1.深耕研发，打造匠心品质。75℃巴氏杀菌技术+法国陶瓷膜过滤工艺，保留牛奶鲜活力。公司曾获“2018 年度国家技术发明奖”、“2018 年度中国轻工业联合会技术发明一等奖”、“2017 年中国乳制品工业协会一等奖”。2.上游奶源凸显价值，光明牧业抢占奶源“制高点”，牧场管理走向全国化。19 年奶源战略布局再进一步，完善华北、华东地区的奶源及生产基地。“千分牧场”评价标准体系，助力提升生乳品质。3.岁月沉淀品牌价值，入选2020 天猫“国货之光”品牌榜。公司拥有国家驰名商标"光明"、"莫斯利安"等一系列较高知名度的品牌。20 年5 月光明品牌上榜天猫2020“国货之光”品牌榜，释放老字号品牌价值。

    增长看点一：鲜奶行业前景广阔，凸显低温护城河价值。冷链铸造低温壁垒，“随心订”守护低温入户渠道：1.根据欧睿数据，15-19 年鲜奶销售额同比增长分别为6.13%、8.22%、9.71%、10.67%、11.56%，连续5 年持续增长并迈入双位数增长阶段，欧睿预测鲜奶市场销售额2019-2024 年CAGR 为6.56%，2024 年或达472 亿元，是乳业新的结构增长点，鲜奶行业前景广阔，公司低温护城河优势更加突出。2.冷链公司为其保驾护航，铸造低温壁垒，上海领鲜物流有限公司位列2019 中国冷链物流企业排行榜第7 名。3.“随心订”入户渠道呈现变革，疫情期间线上平台优势凸显。公司竞争优势中的奶源以及研发能力，将与冷链优势、“随心订”入户渠道一起，从四维角度共同守护低温护城河。

    增长看点二：莫斯利安产品、营销双升级，重塑品牌生命力。牛奶棚+益民食品一厂收购后显协同效应，老牌新貌再升级。19 年5 月，莫斯利安签约全新代言人刘昊然，7 月结合莫斯利安品牌宣言“源味纯正，只在莫斯利安”，召开新品发布会，产品线全面升级，旗下涵盖低脂肪、花颜美润、沙拉等系列，品牌有望焕然新生。公司收购牛奶棚66.27%股权和益民食品一厂100%股权后，各板块迅速融合，高端面包店开业，冰淇淋风味牛奶以及大白兔奶糖风味牛奶上市，终端反馈良好。

    增长看点三：新西兰新莱特主营业务稳步发展，关键财务指标保持稳定。19 年新西兰新莱特实现营业收入49.55 亿元，净利润2.97 亿元。新建的液态乳品生产线及位于北岛的婴儿奶粉生产线已经部分投入运营，同时新西兰新莱特正在积极开辟新客户，期待尽快满产提升整体毛利。

    盈利预测及投资建议：公司在低温领域逐渐形成护城河，技术赋能鲜奶产品优势，75℃巴氏杀菌工艺保留牛奶鲜活力；上游奶源在低温趋势下逐步凸显价值，牧场管理面向全国布局；鲜奶业务毛利率较高，有望拉动整体毛利；常温品牌莫斯利安品牌焕新；海外业务培育长期赋能。结合以上，我们预计20-22 年公司营业收入分别为241.77、267.29、301.07 亿元，净利润分别为5.83、7.12、8.85 亿元，EPS 分别为0.48、0.58、0.72 元。给予20 年35 倍PE 估值，对应20 年目标价为16.8 元。首次覆盖，给予“推荐”评级。

    风险提示：原料奶价格上升，鲜奶需求不及预期，行业竞争加剧，疫情带来的不确定性因素，食品安全事件。

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