事件：公司披露 2022年度三季报，前三季度实现营收15.6亿元，同比+16.4%，实现归母净利润2.1 亿元，同比-12.1%；单Q3 实现营收3.4亿元，同比-9.1%，实现归母净利润0.02 亿元，同比-96.7%，单Q3业绩低于市场预期。

    产品结构不断优化，全国化布局持续。1、分产品结构看，前三季度高档、中档、低档产品分别实现营收10.3 亿元(+18.0%)、4.9 亿元(+11.8)、0.20 亿元(+68.0%)，其中高档产品占比提升0.9 个百分点至67.0%。2、分区域看，甘肃东南部、兰州及周边地区、甘肃中部、甘肃西部、其他地区分别实现营收4.6亿元(+16.6%)、4.0 亿元(+17.0%)、1.5 亿元(+17.2%)、1.4 亿元(-7.1%)、3.9亿元(+26.5%)，三季度甘肃省内散点疫情频发，兰州及周边消费场景缺失严重，导致营收端承压。省外经销商净增加83 家至466 家，营收占比提升2 个百分点至25.4%，其稳健增长不断强化公司整体的抗风险能力，且已构成公司重要的营收增长源。

    成本增加毛利率下降，利润端相对承压。1、前三季度毛利率下降3.6 个百分点至62.6%，主因为原材料价格上涨、中低档毛利率较低的四星产品增速较快，未来有望通过产品结构优化改善毛利率水平。2、加大资源投放力度进行品牌建设，在西北、华北多个重点城市打造立体化的广告矩阵，形成品牌强覆盖，销售费同比增加14.2%，叠加规模效应下，销售费用率保持平稳。3、本年较上年同期新增5个研发项目，研发费用同比增长40.2%，综合费用率上升0.3个百分点，净利率下降4.5 个百分点至13.7%。4、经营性现金流净额0.37 亿元，同比由负转正，22Q3 末合同负债2.8 亿元(+60.5%)，渠道信心依然强势。

    全国化布局持续推进，期待业绩弹性释放。公司沿着“布局全国、深耕西北、重点突破”的战略路径，积极拓展成长空间：1、在西北区域，白酒主流消费价格带正向100-300 元快节奏升级，公司持续聚焦资源将金徽 28 打造为西北高端白酒代表，不断引领产品结构升级，将尽享区域消费升级红利。2、在华东区域，消费升级如火如荼，市场空间持续扩大，公司发力华东市场步伐加快，未来华东有望成为重要增长引擎。3、设立北方运营公司，积极布局北方市场，全国化布局进一步完善，成长空间不断扩大，期待业绩弹性持续释放。

    盈利预测与投资建议。预计2022-2024 年EPS 分别为0.72 元、0.93 元、1.18元，对应PE 分别为31 倍、24 倍、19 倍。公司聚焦发力次高端，扎实推进全国化扩张，业绩弹性将持续释放，维持“买入”评级。

    风险提示：经济大幅下滑风险，新冠疫情反复风险。

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