公司公布2022 年三季报：2022 前三季度营收19.51 亿元/yoy-10.17%、归母净利润亏损1.15 亿元。分季度看，22Q1/Q2/Q3 营收分别同比-5.62%/-10.93%/-14.37%、归母净利分别亏损5746/253/5542 万元。收入端受疫情影响下滑、下滑幅度逐季加大主因关店幅度逐季加大（22Q1/Q2/Q3 门店数分别同比-4.90%/-6.88%/-7.92%），净亏损主要受股票基金等金融资产公允价值损失2.1 亿元及存货跌价1.76 亿元拖累，前三季度扣非后归母净利5280万元/yoy-42.1%、主要受存货跌价拖累。

    持续净关店，全品牌、全渠道收入下滑。1）分品牌看，22Q1-Q3 九牧王/FUN/ZIOZIA 收入分别同比-5.19%/-37.06%/-26.02% ， 收入分别占比88.35%/7.43%/3.68%，受疫情影响各品牌收入均下滑，其中FUN 下滑较多主因关店比例较大（ 22Q1-Q3 九牧王/FUN/ZIOZIA 门店数量分别为2218/114/146 家、分别同比-3.3%/-42.1%/-20.3%）。2）分渠道看，22Q1-Q3线上/线下收入分别同比-16.65%/-8.69%，收入占比分别为10.71%/89.29%。

    其中，线上收入下滑较多、但毛利率同比提升6.1pct 至65.9%；线下收入下滑主要由关店导致，截至22Q3 门店2478 家、较上年同期净关213 家、对应同比-7.9%、估算店效同比-0.8%。3）线下分模式看，22Q1-Q3 直营/加盟收入分别同比-13.29%/-8.56%、收入分别占线下的40%/60%，直营收入下滑较多主因关店幅度较大，截至22Q3 直营/加盟门店分别为750/1728 家、分别较上年同期净关170/43 家、对应同比-18.5%/-2.4%。

    毛利率及费用率持平略降，公允价值变动及存货跌价拖累利润率。1）毛利率：22 年前三季度毛利率同比-0.09pct 至60.39%，分季度看22Q1/Q2/Q3 毛利率分别为61.90%/58.91%/59.80%、波动幅度较小。2）期间费用率：22 年前三季度期间费用率同比-0.22pct 至48.74%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.41/-0.20/+0.15/+0.25pct 至37.48%/8.34%/1.80%/ 1.12%，费用率水平基本维持稳定。3）归母净利率：结合金融资产公允价值损失及存货跌价拖累，22 年前三季度归母净利率同比降8.33pct 至-5.92%。4）存货：

    截至22Q3 末存货8.37 亿元/yoy-11.78%，存货周转天数同比增加37 天至305 天。5）现金流：22 年前三季度经营活动净现金1.21 亿元/yoy+231%，主因支出减少。截至22Q3 末公司账上资金6.51 亿元。

    盈利预测与投资评级：公司为国内男裤第一龙头，20 年确立“深化男裤专家形象”战略，通过聚焦主流媒体、做强头部单品、推动渠道优化三方面打造品牌竞争力。受疫情及投资亏损影响，2022 前三季度业绩亏损，存货周转放缓，但毛利率&费用率较为稳定、现金流改善。考虑疫情影响，我们将22-23 年归母净利分别从3.68/4.35 亿元下调至-0.89/1.67 亿元，增加24 年预测值2.20 亿元，22-24 年EPS 分别为-0.16/0.29/0.38 元/股，23-24 年对应PE 为25/19X。期待疫情影响减弱后公司战略变革逐步显效，品牌力、产品力、渠道力逐步修复、盈利能力回升，下调为“中性”评级。

    风险提示：疫情反复，金融资产公允价值波动，品牌转型不及预期等。

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