投资要点

    　　事件：公司发布三季报2022Q3 实现营收68.10 亿元，同比+32.54%；净利润20.98 亿元，同比+55.67%，归母净利润20.96 亿元，同比+56.96%，高于此前1-9 月份经营数据的披露。

    　　业绩超预告，预收仍处高位。22Q3 公司营收68.1 亿元，同比+32.54%，归母净利润20.96 亿元，同比+56.96%。截至Q3 末合同负债47.25 亿元，同比增加9.05 亿元，环比减少1.19 亿，仍保持历史高位。分产品看，22Q3 汾酒系列实现营收64.64 亿元，同比+36.62%，恢复高增；竹叶青/系列酒营收分别为1.15、2.04 亿元，同比-42.32%、+10.94%。

    　　省内增速持续亮眼，经销商质量持续提升。省内Q3 营收28.67 亿元，同比+34.14%，22Q2+Q3 收入同比+18.55%，持续表现亮眼；省外营收39.15 亿元，同比+31.53%，22Q2+Q3 收入同比+16.14%。截至Q3 末共有3729 家经销商，环比上半年净增加81 家，单个经销商贡献体量约为594 万元，环比上半年提升41%，同比+18%。

    　　毛利率稳增+税金率下降，净利率提升。22Q3 公司毛利率为77.91%，同比+1.72pct，我们预计主要系青花系列高增态势延续（接近50%）、玻汾控量、老白汾和巴拿马腰部产品全面发展，产品结构持续上移所致。

    　　费用率方面，22Q3 销售费用率16.39%，同比+1.66pct，税金率17.02%，同比-2.88pct，恢复正常水平。综合影响下，净利率同比提升4.58pct 至30.8%。

    　　渠道良性，季度间有效应对行业压力。当前汾酒回款进度良好，部分区域超过90%，批价保持环比稳定，公司二季度受疫情影响收紧配额，三季度在消费场景逐步恢复放量，10 月份渠道库存1 个月左右，较7 月底有所增加，但同比仍下降，保持良性低库存，公司把握经营节奏能力优，全年角度来看，公司全年任务 25%的目标完成概率大，继续追求高质量的增长，Q3 环比 Q2 显著改善，展望四季度收入利润增速环比保持的确定性较强。

    　　盈利预测与投资评级：公司产品结构持续上移，疫情压力下渠道仍保持健康，我们维持22-24 年归母净利润为75.2、101.5、127.7 亿元，同比+42%、35%、26%，当前市值对应PE 为37/28/22X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情反复超预期、省外扩张不及预期。

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