投资要点

    　　业绩概览：整体表现符合预期。前三季度归母净利润同比-6.3%至764.6 亿元，Q3 单季度同比-31.5%，略低于预期，主要受投资收益承压和750 日均线下行导致的准备金增提影响，随着利率触底企稳，预期后续准备金计提影响减弱。

    　　寿险NBV 负增幅收窄，多元渠道改革成效显现。1）NBV 持续承压。前三季度NBV 同比-26.6%，虽然较上半年的-28.5%小幅收窄，但Q3 单季度环比Q2负增幅扩大至-20.1%，预计主要受重疾等高价值的长期保障型产品持续低迷拖累。新业务价值率同比-4.9pct 至25.8%，有假设调整因素，2023 年预计改善。

    　　2）多元化渠道改革效果显现。代理人渠道队伍质态改善：“优+”新人占新增人力比重同比提升10.3 个百分点；人均NBV 同比+22%以上；钻石队伍人均首年保费是整体队伍的 4.8 倍。银行优才渠道量质齐升：队伍扩充至1000 人以上，超 9 成拥有本科学历，产能较高。社区网格化渠道品质优化：队伍超过4000 人，产能和代理人“优+”产能接近，试点孤儿单13 个月保单继续率同比提升超17pct。3）代理人规模继续萎缩。三季度末代理人数量较二季度末进一步下滑6.0%至48.8 万人，队伍规模仍未见底，后续新单负增长压力仍大。

    　　财险保费增速较快，但综合成本率略升。1）财险保费同比+11.4%，较上半年的+10.1%进一步提升；其中车险和非车业务分别同比+7.5%、+21.3%，非车业务为主要增长点。2）综合成本率同比+0.6pct 至97.9%，主要系保证保险业务在疫情影响下赔付增加所致。后续考虑公司强化风险筛选，成本压力预计缓解。

    　　投资承压，房地产风险缓释。1）投资收益承压。年化净投资收益率4.2%，与去年同期持平，但年化总投资收益率同比-1.0pct 至2.7%，主要因权益市场和利率震荡导致短期投资收益下降，是归母净利润同比由正转负的主要原因。2）房地产投资风险缓释。三季度末不动产规模约2065 亿，占总投资资产比重进一步降至4.8%，其中物权、股权和债权分别占56%、22.8%和21.2%，股权中60%为收租型资产，整体风险可控。3）偿付能力稳中有升。寿险和财产险核心偿付能力充足率分别为140.9%、191.2%，环比二季度分别提升3.3 和18.5pct。

    　　投资建议：短期看华夏幸福减值基数影响下利润表现有望改善，而储蓄业务的回暖以及精算假设调整影响消除后2023 年NBV 增速预计回升。长期看“4 渠道+3 产品”布局有助于承接客户差异化需求，助力公司实现二次腾飞。调整2022、2023、2024 年EPS 预测值为5.76、7.28 和8.52 倍，维持审慎增持评级。

    　　风险提示：转型进度显著不及预期，权益市场震荡，长期利率大幅下行

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