事件

    　　10 月27 日，公司发布22 年三季报。22Q1-3 实现营收264.83 亿元，同比+20.69%；扣非归母净利88.43 亿元，同比+29.10%。其中，22Q3 实现营收75.75 亿元，同比+18.37%；扣非归母净利22.01 亿元，同比+30.83%。

    　　经营分析

    　　收入增长稳健，预收款积蓄势能。Q3 销售收现同比+7.71%，合同负债期末同比+25.54%，环比+2.65 亿元，蓄水池依旧充足。公司全年回款完成，对应增速在20-25%，陆续推进发货。我们预计，22 年蓝色经典占比在75-80%，海之蓝增速30-40%，梦系列20%多（梦6：水晶梦：梦9 和手工班=5:4:1），天之蓝增速10-20%；双沟增速快于洋河品牌。

    　　梦系列控货下毛利率维稳，控税费促盈利显著改善。22Q3 净利率同比+4.48pct、扣非净利率同比+2.77pct，其中：1）毛利率同比- 0.12pct，预计系梦系列有控货举措，中秋国庆双节后库存已降低至2 个多月的合理水平，Q3 梦系列的实际动销、开瓶率增速要明显好于海、天。此外，生产人员涨薪+原材料成本上涨也有影响。2）Q3 税金及附加占比同比-2.69pct，预计系缴税节奏调整；3）财务/销售/管理费率同比-2.14/+0.48/+0.52pct，预计系涨薪+股权激励增厚人员成本。4）21Q3 因中银证券股价下跌扰动公允价值损失，22Q3 公允价值变动减亏2.44 亿元。

    　　百日会战已开启，中长期静待内部改革红利释放。公司近期实施百日大会战专项行动，新一轮的打款也有望于下月启动，来年开门红可期。公司产品换代升级顺利推进，新版海经销商、终端利润率升至10%，消费者认可度高，明年春节有望放量；梦系列省外占比有待提升，水晶梦需求复苏，梦6+正迈向百亿，梦9+手工班全年销售口径不到15 亿。今年组织架构扁平化，费用权利下放提升灵活性，重用年轻销售骨干，未来内部机制也将持续优化。

    　　投资建议

    　　我们预计公司22-24 年归母净利增速分别为29.6%/21.0%/19.8%，对应归母净利97/118/141 亿元；EPS 为6.46/7.81/9.36 元，对应PE 分别为20/17/14X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　疫情反复风险，产品拓展不及预期，区域市场竞争加剧，食品安全问题。

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