事件：公司发布2022 年三季报，单三季度实现营业收入7,943.78 万元，同比下降10.02%；归母净利润488.81 万元，同比下降67.99%；扣非归母净利润379.62 万元，同比下降72.31%。前三季度实现营业收入22,995.21 万元，同比下降2.

    62%；归母净利润2,327.10 万元，同比下降49.21%；扣非归母净利润1,922.26万元，同比下降47.63%。

    点评：

    环保业务疲软，利润主要由生物发酵饲料贡献。2022 年前三季度，公司白酒糟生物发酵饲料销量达4.99 万吨，同比增长19.24%；实现销售收入1.05 亿元，同比增长30.03%；实现净利润2,085.37 万元，基本达到2021 全年净利润2,192.69万元。单三季度白酒糟生物发酵饲料销量2.24 万吨，销售收入0.46 亿元。从公司半年报披露的古蔺路德（发酵饲料业务主要实施主体）2022H1 净利润1,019.42万元数据看，发酵饲料Q3 约贡献1,000 万元以上利润。2022Q3 公司毛利率为35.83%，同比+1.51pct；净利率为12.64%，同比-6.01pct，主要原因在于管理费用率上升3.84pct 及研发费用率上升1.93pct。

    酒糟饲料基地再下一城，规划产能达52 万吨/年。10 月27 日公司公告与四川省古蔺县人民政府签订投资协议，投资建设古蔺酱酒循环产业开发项目，公司拟占股项目公司66%。项目拟投资不超过3 亿元，占地120-150 亩，建成后可实现生物发酵饲料产品年产能10 万吨，定位于集酒糟、高浓度酿酒废水综合开发利用于一体的循环经济产业园配套项目。先前公司已在古蔺县东南部设立古蔺路德，此次新项目将面向古蔺北部、东北部及贵州酒企。当前公司白酒糟发酵饲料主要产能为古蔺路德（7 万吨/年），规划产能包括金沙路德（15 万吨/年）、汇川路德（8 万吨/年）、亳州古井贡项目（12 万吨/年），合计规划产能达52 万吨/年。

    农业农村部部署全面推进豆粕减量替代行动，生物发酵饲料发展正当时。2022 年9 月19 日，农业农村部召开豆粕减量替代行动工作推进视频会，全面推进豆粕减量替代行动，促进养殖业节粮降耗，保障国家粮食安全。会议强调，在全行业深入实施豆粕减量替代行动，加力推广低蛋白日粮技术，加快推进替代资源开发利用。

    同时，豆粕作为猪饲料中的主要成分之一，在饲料中占比约为24%，豆粕价格的持续上升会挤压养殖户利润。公司白酒糟生物发酵饲料为集营养与功能为一体的功能型饲料，其中粗蛋白、粗脂肪、酸溶蛋白等营养成分含量丰富，可以替代部分豆粕、玉米，同时富含功能性成分，可以减少抗生素使用，符合节粮健康养殖理念，是养殖业实现高质量发展和保障粮食安全的双赢之选。

    维持“买入”评级：公司作为目前市场稀缺的糟渣资源化上市公司，先发优势较强。当前公司白酒糟生物发酵饲料已从酱香型酒糟拓展至浓香型酒糟，未来随着在建产能逐步释放，以及糟渣资源化技术在其他领域进一步拓展应用，业绩有望保持快速增长态势。考虑到公司河湖淤泥业务受到疫情多点散发影响，存在阶段性压力，我们对公司收入及业绩预测进行了调整。预计2022-2024 年公司营业收入分别为4.11、8.13、12.17 亿元（调整前分别为4.70、8.27、12.21 亿元），分别同比增长7.48%、98.01%、49.67%，归母净利润分别为0.71、1.36、1.96 亿元（调整前分别为0.86、1.37、1.95 亿元），分别同比增长-6.57%、93.00%、43.89%；对应EPS 分别为0.76、1.47、2.12 元，PE 分别为36.03、18.67、12.97 倍。

    风险提示：政策推进不及预期、市场竞争加剧、项目推进进度不及预期。

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