事件：涪陵榨菜发布2022 年三季报，报告期内公司实现营业收入20.46 亿元，同比+4.63%；归母净利润6.97 亿元，同比+38.29%。其中，22Q3 实现营业收入6.24 亿元，同比+2.54%；归母净利润1.80 亿元，同比+41.36%。

    　　Q3 毛利率改善、费用率降低，带动净利率显著改善。1）毛利率：22 年前三季度/22Q3 公司毛利率分别为54.58%/53.40%，分别同比-2.47/+1.75pcts。Q3公司毛利率得到显著改善，主要系Q3 已基本全部使用今年年初收购的低价青菜头（2022 年青菜头采购价约800 元/吨，2021 年青菜头采购价约1100 元/吨）。

    　　2）销售费用率：22 年前三季度/22Q3 公司销售费用率分别为16.84%/22.82%，同比-9.72/-6.79pcts。主要系去年同期公司进行大量广告宣传，销售费用基数较高，今年销售费用做了相应收缩。3）管理费用率：22 年前三季度/22Q3 管理费用率分别为3.03%/2.86%，同比+0.13/-0.70pcts。4）净利率：综合来看，22年前三季度/22Q3 公司销售净利率分别为34.04%/28.88%，同比+8.29/+7.93pcts。

    　　产品策略发生较大调整，提升产品性价比。从竞争环境看，今年以来受弱消费环境以及公司前期提价影响，榨菜销量承压，价格集中在1-1.5 元的小厂由于突出性价比优势获得了一定份额，公司竞争压力加大。为了缓解压力，公司调整了产品价格，一方面首次推出了加量不加价的换包装80g 升级产品，另一方面推出了2 元60g 产品，2 元价格带的60g 产品预计最快10 月底上市，两款新品今年预计对销量贡献较少，主要将在明年发力推广。80g 与60g 产品均定位主力产品，其中80g 产品主要针对商超渠道，60g 产品主要针对流通渠道。从其他品类来看，萝卜和豇豆销量较好，截至今年8 月两者销量已基本超过去年全年销量；下饭酱由线上自线下陆续铺货，预计明年能为公司带来销量贡献。

    　　全年来看，预计公司全年收入同比个位数增长，销售费用率预计同比下滑。随着新品的逐步入市和上量，加上公司三季度以来主动去库存，轻装上阵下，预计公司明年收入会有不错表现。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑公司推出的新品上市表现仍待观察，消费需求恢复仍有不确定性，下调公司2022-2024 年净利润预测至9.39/10.62/11.84 亿元（分别下调-6%/-9%/-8%），折合2022-2024 年EPS 为1.06/1.20/1.33 元，当前股价对应PE 分别为22x/20x/18x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动风险；行业竞争高于预期风险。

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