投资要点：

    公司发布2022 年三季报， 表现基本符合预期： 22Q1-3 收入137.30 亿元，yoy+13.0%，归母净利润9.35 亿元，yoy-16.3%，扣非归母净利润8.42 亿元，yoy-15.1%；单季度看，22Q3 收入52.96 亿元，yoy+18.6%，归母净利润4.07 亿元，yoy-9.8%，扣非归母净利润3.58 亿元，yoy-5.6%。

    传统核心：22Q3 疫情因素影响趋弱，收入增速有所修复，拓品类效果稳步体现。

    22Q1-3 传统核心业务收入同比-6.6%，其中22Q3 以来疫情影响因素趋弱，22Q3 逐月改善，单季度收入同比恢复至3.5%。线上渠道端，22Q1-3 收入4.56 亿元，同比+15.2%，其中22Q3 以来随着线下生产、物流逐渐恢复；叠加线上平台运营方面优化，布局抖音、快手直播、种草等多维推广矩阵，丰富线上渠道形态，开发差异化产品，线上渠道收入明显提速，22Q3 收入2.21 亿元，同比+33.5%。产品端，拓品类效果明显，22Q3 传统品类书写笔收入同比-16.1%，非书写品类提速明显，其中学生文具收入同比+18.5%， 主要系安硕、贝克曼收入增长形成一定贡献；办公文具收入同比+14.3%，主要系体育用品等新品类推出，SKU 逐渐补齐，并推出联名款，贡献营收增量。

    科力普：延续稳健高增，盈利能力持续改善。22Q1-3 科力普业务收入69.3 亿元，同比+40.6%，其中22Q3 收入25.3 亿元，同比+40.3%，延续稳健高增态势，主要系品类端持续补齐营销礼品、MRO 等，较好响应大客户一站式采购需求；2022 年来公司新开拓了中粮集团、南方航空等央企客户项目，济南轨道交通、杭州地铁政府客户项目、广发证券、北京银行等金融客户项目，当前新客户正有序放量。科力普业务规模效应逐步显现，叠加中后台运营提效，净利率持续修复。

    零售大店：疫情扰动门店经营和扩张节奏，公司强化线上私域流量运营，疫情缓和后有望逐步恢复增长。22Q1-3 零售大店收入6.92 亿元，同比-10.6%，22Q3 收入2.60 亿元，同比-9.8%，增速环比有所修复；其中22Q3 九木杂物社收入2.32 亿元，同比-9.0%。新零售业务社交和情感属性强，疫情冲击线下消费场景，门店扩张进度放缓，截至22Q3，零售大店数量达到537 家，其中九木杂物社484 家（直营328 家，加盟156家），晨光生活馆53 家，分别较22Q2 净新增3 家，全部为九木门店，直营新增4 家，加盟闭店1 家。公司积极运营线上私域流量（九木杂物社小程序+传统电商旗舰店等），采取会员权益延期、权益补发等措施提升百万注册会员的复购率，对冲了部分疫情冲击。盈利端，2022 年7 月初公司公告变更九木直营门店的房屋租赁保证金（“其他应收款”内核算）的预期信用损失计提方式，这一会计估计政策变更增厚22H1 归母净利润2182 万元，剔除这一影响后，22Q3 九木的经营利润环比改善明显，亏损几百万元，接近盈亏平衡。

    产品结构变化短期拉低毛利率，费用投入持续，利润率阶段性承压。22Q3 毛利率同比-3.5pct 至20.9%，主要系低毛利的学生、办公文具品类、科力普业务收入占比提升，22Q2 书写笔/学生文具/办公文具的毛利率分别同比-1.7/-1.3/-2.5pct 至37.8%/31.4%/23.2%。传统核心业务加快新品类、新渠道布局，费用率环比提升；同时持续推进内部精益管理、数字化赋能、供应链协同，费用率同比下降，22Q2销售/管理/ 研发/ 财务费用率分别同比-0.6/-0.2/-0.3/-0.3pct ， 环比+0.1/-0.6/+0.1/+0.0pct 至7.3%/3.9%/1.0%/-0.3% ， 带动净利率同比-2.4pct 至7.7%。

    展望后期，疫情扰动逐步减弱，文具品类具备刚需属性，预计终端需求表现较为平稳，期待渠道对消费信心向上提振，有望带动传统核心业务恢复；高毛利自产书写笔生产和出货恢复正常，传统核心毛利率预计向上修复。公司持续推进店效提升、渠道改革、产品结构优化，推进综合零售竞争力提升，为长期发展奠基，具体看：

    1）持续优化存量门店店效：公司通过“完美门店”等输出整体门店升级解决方案，通过“晨光联盟APP” 统一商品池，并建立渠道自动补货机制，提升供应链响应能力，优化渠道库存结构；2）推进渠道扁平化改革，丰富渠道形态：积极探索精品直供国内优秀的文具零售终端，如实体书店、杂货零售终端、文具零售终端等，丰富线下渠道形态，提升供应链效率，并反哺新品开发和爆款推出；3）爆品开发+拓品类持续优化产品结构：通过精准开发，IP 孵化及合作，促进产品减量提质，加快迭代；加快布局体育用品、儿童美术、本册等新品类。

    短期疫情影响因素缓解，中长期看，渠道竞争力稳固，产品提质增效持续推动高端化，科力普稳健增长，九木新零售助力品牌形象升级，远期推动自主品牌出海。

    2022 年10 月29 日，公司公告拟用自有资金回购股份用于股权激励或员工持股计划，回购金额1.5-3 亿元，彰显公司管理层对长期发展信心。考虑到22Q3 仍受到疫情扰动，我们下调2022-2024 年归母利润至13.8/17.7/21.1 亿元（前值分别为16.2/19.9/23.5 亿元），分别同比-9%/+28%/+19%，对应PE 为27X/21X/18X，维持“买入”评级！

    风险提示：疫情反复影响终端消费、九木展店不及预期。

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