公司2022Q1-3 营收/归母净利润分别为137.3 亿/9.4 亿元，同比+13.0%/-16.3%；单Q3 增速分别18.6%/-9.8%、扣非净利润增速-5.6%，收入符合预期，盈利承压主要系Q3 传统业务受精品文创占比下滑、费用率上升影响，净利率下滑3-4pcts，后续有望逐步修复。局部疫情反复扰动延续、消费需求减弱影响显现，但不改公司中长期稳健发展势头，预计基本面逐季改善仍可期待，维持“买入”评级。

    22Q3 基本面环比修复，盈利同比承压主要系传统业务净利率降低。公司22Q1-3 营收/归母净利润分别137.3 亿/9.4 亿元，同比+13.0%/-16.3%，单Q3 增速分别18.6%/-9.8%、扣非净利润增速-5.6%，收入复合预期、盈利承压。22Q3 利润率压力主要源于传统业务净利率下滑，我们预计幅度在3-4pcts，而新业务中科力普净利率同比改善、九木杂物社经营性亏损幅度较H1 明显收窄。22Q3 公司综合毛利率同比-3.5pcts 至20.9%，其中书写工具/学生文具/ToC 办公毛利率分别-1.6/-1.3/-2.5pcts，科力普-0.8pct；期间费用率同比-1.5pcts 至11.8%，其中销售/管理/研发/财务费率分别-0.6/-0.2/-0.3/-0.3pct。经营性现金流22Q3 同比+11.7%至7.0 亿元，Q1-3 累计9.4 亿元，同比-5.0%。

    传统业务（不含晨光科技）：收入增长弱复苏，盈利压力犹存。22Q1-3/Q3 传统业务收入约56.5 亿/22.8 亿元，同比-6.6%/+3.4%，Q3 增速环比Q2 修复，但距离理想状态仍有差距，我们判断剔除安硕/贝克曼后传统业务略微下滑，主要还是受到多地散发疫情、线下消费场景受损等因素影响。细分来看，22Q1-3/Q3 核心传统业务（大众+儿美+精品文创）收入增速分别-12.0%/-0.9%，ToC 办公收入增速分别3.5/14.3%。22Q3 盈利延续承压状态，我们测算净利率同比下滑3-4pcts，其中精品文创占比降低、原材料同比上升等因素拖累毛利率约2pcts，而收入增长未达理想状态导致的费用率上行再影响1-2pcts；我们认为传统业务盈利承压局面Q4 会延续，但净利率下滑幅度预计收窄。鉴于疫情、消费大环境承压等影响短期料持续，我们下调全年传统业务收入增速预测至-2%（原预测1%）。

    新业务：科力普/晨光科技表现较好，九木环比改善。22Q1-3/Q3 新业务收入合计80.8亿/30.1 亿元，同比+32.4%/+33.5%。细分来看，22Q1-3 科力普收入69.3 亿元，同比+40.6%，单Q3 增速40.3%，延续良好表现，维持全年科力普收入增速预测36.5%；预计Q1-3/Q3 净利率超3%，同比均有提高。22Q1-3 九木/生活馆收入分别6.3 亿/0.6 亿元，合计6.9 亿元，同比-10.6%；22Q3 九木收入增速-7.8%，降幅较Q2 明显收窄，经营性亏损亦明显缩小；截至22Q3 末，公司拥有九木484 家（自营328 家、加盟156 家）、生活馆53 家，较年初分别+21/-7 家；下调全年九木（含生活馆）收入增速预测至-7.0%（原预测3%）。22Q1-3 晨光科技收入4.6 亿元，同比+15.2%，单Q3 增速33.5%，提速明显主要得益于电商打法优化成效释放，上调全年收入增速预测至18%（原预测10%）。

    风险因素：局部疫情反复；公司传统业务收入增长低于预期；科力普净利率低于预期。

    投资建议：综合考虑以上各项业务预测调整， 下调2022-2024 年EPS 预测至1.47/1.90/2.32 元（原预测1.71/2.16/2.60 元）。结合具备类似渠道结构和消费属性的可比公司海天味业、公牛集团的Wind 一致预期平均估值（2022 年约32x PE），给予公司2023 年32x PE，对应目标价60 元（维持），维持“买入”评级。

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