事件：公司发布2022 年三季报。公司前三季度实现营收3965.13 亿元，yoy+2.7%，实现归母净利/扣非净利86.15/69.92 亿元，yoy+18.7%/+14.1%。22Q3 单季度实现营收1308.66 亿元， yoy-3.7% ， 实现归母净利/ 扣非净利25.13/22.71 亿元，yoy+17.3%/+25.9%。业绩超预期。

    　　22Q3 归母净利/扣非净利双高增，战略转型成效初现

    营收端：公司前三季度实现营收3965.13 亿元，同比稳增2.7%，拆分看，22Q1/Q2/Q3营收分别1286.05/1370.42/1308.66 亿元，其中22Q3 单季度营收同比下滑3.7%，我们认为：公司前三季度度营收增速放缓，或系公司聚焦新能源和抽水蓄能“投建营”，控制基建类项目、调优业务结构所致，公司22Q1-3 订单中能源电力&涉水业务占比61%，较2021 年全年占比51%提升10pct。

    　　业绩端：公司前三季度录得归母净利/扣非净利分别86.15/ 69.92 亿元，yoy+18.7%/14.1%，其中扣非净利增速较22H1 提升4.9pct。拆分看，22Q1/Q2/Q3实现归母净利27.64/33.38/25.13 亿元，22Q3 单季度利润同比高增17.3%。公司战略聚焦“水、能、砂、城、数”，由“做大规模”向“做优业绩”迈进，业务转型成效初步显现。

    　　毛利率平稳、费用率略增，经营性现金流回正

    公司22Q3 毛利率11.9%，环比/同比分别-0.15/+0.38pct，总体保持平稳；22Q3期间费用率8.15%，同比提升1.29pct，拆分看，22Q3 销售/管理/财务/研发费用率分别0.23%/3.37%/0.97%/3.57%，其中财务费用率同比降低0.62pct，公司22Q3末短期/长期借款较去年同时点分别增加149.50/208.81 亿元，yoy+40.1%/7.4%。

    　　22Q1/Q2/Q3 经营性现金流净额分别-185.81/-37.52/44.04 亿元，年内呈逐季回升趋势，前三季度经营性现金流净额-179.29 亿元，较去年同期基本持平，前三季度收现比分别0.84/0.81/1.01，年内整体呈上升趋势；公司22Q1/Q2/Q3 应收账款周转天数分别64.99/66.72/68.86 ， 22Q1/Q2/Q3 存货周转天数分别58.09/56.01/56.65，周转能力总体稳健。

    　　新签订单高增、结构优化，能源电力高景气度持续

    订单结构优化，国内占比提升：22Q3，公司单季度新签合同额1958.85 亿元，同比高增42%，累计新签合同额7730.28 亿元，同比高增48.5%，其中能源电力/水资源与环境/城建基建新签合同额分别3183.51/1539.50/2872.10 亿元，较2021 年全年+8.4%/+2.2%/-12.3%。海外累计新签合同额1065.02 亿元，占比13.8%，同比高增16.2%，主要系水电、光伏项目扩展迅速，中标莫桑比克鲁里奥大坝项目（30 亿元）、几内亚阿玛利亚水电站项目（22 亿元）、尼日利亚吉加瓦州 165MW 光伏电站项目（10 亿元）。

    　　能源电力方向稳增：22Q1-3 新签合同额3183.51 亿元，新签占比41.2%，较2021年全年占比32.81%提升 8.37pct。我们分析能源电力订单高增一方面系置入电网辅业资产增厚火电、电网工程端订单，另一方面公司作为新能源及抽水蓄能电站建设龙头，国内风光电站规划设计市占率超60%、抽蓄电站设计及建设市占率超90%，或充分受益“双碳”目标下我国新能源及抽水蓄能建设提速。

    　　重申预期差：新置入电网辅业资产增厚业绩，绿色砂石业务有望持续贡献估值增量? 国内电力建设投资提速，置入火电及电网辅业资产预计增厚公司业绩：10 月24日，国家能源局发布数据：22M1-9，全国主要发电企业电源工程建设投资3926 亿元，yoy+25.1%，其中火电/光伏电源/电网工程投资yoy+47.5%/+352.6%/+9.1%。

    　　考虑到置入优质电网辅业公司充实火电和电网工程订单、提升营收，在2021 年营收3730 亿元基础上，我们预计2022 年、2023 年营收分别5194、5926 亿元，2021-2023 年工程建设板块营收CAGR+26%，对应2022、2023 年归母净利86.2、100.8 亿元。考虑到“十四五”期间全国新能源、火电、抽蓄资本开支有望保持较高增速，公司成长动能足，给予2023 年9xPE，对应2023 年分部估值907 亿元。

    　　聚焦绿色砂石建材业务，采矿权获取提速：公司绿色砂石建材业务2022 年计划投资 116.83 亿元，较 2021 年大增 562%。截至22H1 末，公司绿色砂石投资规模约 347 亿元，已投运产能超 5000 万吨，业绩可观。截至 22Q3 末，公司已获取绿色砂石项目采矿权共计 13 个，已获砂石资源储量 56.04 亿吨，设计年产能3.12 亿吨， “十四五”期间，公司绿色砂石业务投资规划目标为500 亿元；预计至 2025 年末，公司绿色砂石骨料年生产总规模达到 4 亿吨左右。我们测算得到：公司2022、2023 年绿色砂石业务对应净利润分别为9.9、20.2、31.7 亿元。

    　　给予2023 年6xPE，对应2023 年分部估值121 亿元。

    　　定增获准、新能源投建营有望提速，强化中长期发展逻辑2022 年10 月24 日，公司公告非公开发行A 股股票申请获得审核通过，拟通过非公开发行方式募集不超过149.63 亿元资金。公司募投项目主要投向新能源EPC 工程、海风施工装备、自投抽水蓄能电站等项目。一方面看，上述项目有助于带动公司旗下勘测设计、施工建设业务持续发展；另一方面，从投资回报和商业模式看，有望进一步扩充公司电力投资与运营业务实力，改善公司未来现金流、业务永续经营能力。公司作为全球新能源及抽水蓄能建设龙头，业务聚焦“水、能、砂、城、数”，发力新能源投建营，规划“十四五”新增控股投产风光电装机容量30GW。我们认为：定增资金到位后有望促使公司新能源项目提速，强化公司中长期发展逻辑。

    　　盈利预测与投资建议：考虑到电力建设工程投资增速等综合因素，我们预计公司2022-2024 年营业收入5718.77、6516.33、7227.26 亿元，同比增长27.6%、14.0%、10.9%，归母净利润110.37、127.77、148.94 亿元，同比增长27.9%、15.8%、16.6%，对应EPS 为0.73、0.84、0.98 元。现价对应PE 为10.33、8.93、7.66 倍。维持“买入”评级。

    　　风险提示事件：新能源工程订单推进节奏不及预期；公司新能源“投建营”业务进展不及预期；电力运营业务毛利率波动。

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