事项：

    　　公司发布2022 年三季报，前三季度实现营业收入89.37 亿元，YOY+38.05%；实现归母净利润9.31 亿元，YOY-7.48%；实现扣非归母净利润8.70 亿元，YOY-9.78%。单Q3 实现营业收入38.39 亿元，YOY+4.19%；实现归母净利润3.45 亿元，YOY-12.72%；实现扣非归母净利润3.08 亿元，YOY-19.40%。

    　　评论：

    　　自营线下略有承压，线上及加盟渠道韧性凸显。分渠道看，Q1-Q3 自营线下/线上/ 加盟渠道实现营业收入8.61/8.94/70.15 亿元，YOY-6.06%/+20.97%/+51.08%；整体看线上和加盟业务韧性凸显，主要系自营线下业务主要集中于高线城市，疫情防控措施较为严格下经营压力较大所致。

    　　分产品看，Q1-Q3 自营线下镶嵌产品/黄金产品收入0.91/7.41 亿元，YOY-34.12%/+1.43%； 线上镶嵌产品/ 黄金类产品收入0.73/5.01 亿元，YOY+3.23%/+23.04%；加盟渠道镶嵌产品/黄金类产品收入8.09/55.28 亿元，YOY-45.78%/+125.03%。公司始终以黄金产品为主线，并以时尚、文创类产品打造差异化优势，陆续推出“非凡国潮”、“吉祥？布达拉”、“如意？普陀”等多元化系列，线上时尚类产品增速韧性已逐步显现，线下加盟供货效率持续提升下、黄金品类驱动收入高增。

    　　Q3 加盟渠道加速拓店，自营渠道高线城市承压。从门店总数看，截至Q3 末加盟/自营店分别为4339/234 家，Q1-3 净变化+75/-4 家，单Q3 净变化+49/-1家，Q3 加盟渠道拓店进展明显加速；分城市级别看，单Q3 一二线/三四线及以下城市加盟门店净变化+27/+22 家至1176/3163 家、自营门店净变化-11/+10家至202/32 家。自营板块，线下收入下滑或主要系高线城市部分门店关闭所致，Q4 修复值得期待；加盟板块，省级服务中心业务稳步推进下，加盟商运营和配货效率明显提升，门店黄金铺货量逐步提高，亦反映至报表端、单Q3加盟渠道黄金类收入同增125%。

    　　运营质量健康，控费能力优异。22Q1-Q3 毛利率同比-2.3pcts 至32.8%，单Q3毛利率同比-1.6pcts 至34.2%，或主要系加盟板块收入及门店占比提升所致；22Q1-Q3 销售/管理/研发费用率分别+0.3/-0.9/+0.3pct 至9.9%/6.4%/3.2%，单Q3 销售/管理/研发费用率分别-0.2/-0.2/+0.4pct 至8.5%/5.8%/3.1%，整体看控费能力优异。存货周转方面，Q1-3 存货周转天数同比下滑45 天至110 天，应收账款周转天数同比下滑3 天至34 天，整体看运营质量健康。

    　　渠道&产品双轮驱动，看好公司长期增长潜力，维持“强推”评级。公司在省代模式下积极推进加盟渠道拓展，完善黄金产品矩阵，营销及产品策略符合市场趋势，同时有效降低费用，预计电商时尚系列和线下加盟模式有望延续较强增速韧性。基于此，我们预计2022-2024 年归母净利润分别为13.34/15.83/17.49亿元，对应当前股价PE 为9/8/7 倍；参考相对估值法，给予2022 年14 倍PE，对应目标价17 元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：原材料价格上涨；下沉市场竞争加剧；疫情不确定性风险等。

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