本报告导读：

    公司凭借“中资产&重服务”战略，有效匹配了中小城市下沉市场的水处理需求。伴随公司运营业务占比提升，现金流逐渐转好，业绩质量逐步提升。

    投资要点：

    首次覆盖，“增持 ”评级。预测公司2020、2021、2022 年净利润分别为1.43、1.73、2.06 亿，对应EPS 分别为0.99、1.19、1.43 元；基于谨慎原则，给予目标价21.78 元，23%向上空间。

    稳健增长的下沉市场水环境专家。公司定位于中小城市的水环境市场，为中小城市政府及工业园区提供一站式服务。从细分领域来看，公司业务以工业污水及城镇污水处理为主，工业污水和综合环境治理业务为目前主要业绩增长动力。从经营模式来看，公司业务以EPC 及运营为主。

    “中资产&重服务”战略叠加技术优势，推动公司快速开拓污水处理业务。

    1）ROT“中资产”模式，精准匹配下沉市场的水处理需求：①ROT 资金要求小于BOT，以部分投资取得完整项目特许经营权，提升资本运用效率；②ROT 模式与下沉市场需求更加匹配，也与公司在工程、运营、资本等特征匹配。2）重服务：提升客户粘性，公司不断异地项目复制。3）技术优势突出：收购南资环保进一步强化技术优势，快速拓展工业水市场。

    “中资产&重服务”战略叠加技术优势，运营污水处理产能稳步增长，同时每年新签非运营合同稳步增加，为公司业绩持续稳定增长打下基础。

    运营占比提升，现金流转好，资产负债表修复压力较小。1）公司运营业务占比逐步增加，2019 年污水运营收入占比27%、毛利占比37%。2）公司2019 年经营活动现金净流量2.66 亿，同比增长620%，随着运营业务进一步增长，现金流有望持续改善。3）公司资产负债率处于行业较低水平，伴随运营业务占比提升，资产负债表将加速修复。

    风险提示：在手项目进度、新项目拓展、资产负债表修复进度低于预期。

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