Q3 水电发电量仍有7%增长，新机组投产贡献初步体现以及彰显龙头水电调节能力突出。我们估计雅砻江公司前三季度业绩已接近2021 全年，新机组投产以及部分送出电量价格上涨等持续催化公司核心水电业务表现，并相应为公司带来业绩弹性。公司当前估值对应2022~2024 年PE 分别为14/11/9 倍，估值安全边际突出且水电成长明显，维持公司“买入”评级，目标价13.80 元。

    　　 三季度净利17.8 亿元，符合预期。公司前三季度实现营收382 亿元，同比增长18.0%，实现归母净利润41.3 亿元，同比增长18.7%，业绩折算EPS0.53 元；分季度看，单三季度实现营收155 亿元，同比增长18.7%，实现归母净利润17.8亿元，同比增长56.8%，业绩折算EPS0.23 元。公司前三季度业绩符合预期，水电量价齐升及火电亏损收窄为业绩增长主因。

    　　 偏枯环境下水电量价齐增，核心资产雅砻江公司前三季表现优异。雅砻江在电量（+19%）及电价（+3%）增长助推下，我们估计其前三季度净利润规模和2021全年利润（63 亿元）已基本持平，虽Q3 来水偏枯严重，但雅砻江公司量价均仍延续增长态势，库容调节能力突出使得雅砻江抵御极端天气波动能力格外突出。全年雅砻江公司业绩增长明确，未来随着来水正常化、雅中电站已在2022Q1全面投产的催化、送江苏电量自今年8 月起分享落地端市场电价上涨红利等催化，雅砻江公司业绩已经进入成长释放周期，相应带动公司业绩成长弹性。

    　　 火电业务仍有小幅亏损，但综合毛利率同比改善揭示火电盈利正在修复。公司Q3 火电上网电量同比增幅（-8%）显著落后于全国Q3 约10%的火电发电量增长，推测与公司电厂普遍未处于居民需求受极端高温影响而显著增加的区域有关。考虑目前国内动力煤价依然高企，我们预计公司Q3 火电业务仍有小幅亏损，但同比已经减亏明显，火电业务改善带动公司Q3 综合毛利率提升至36.3%，同比改善3.6 个百分点。我们预计随着长协比例上升以及市场供需环境好转，公司火电业务盈利有望在明年迎来一定转机。

    　　 风险因素：燃料成本大幅上涨；市场电价不及预期；雅中新电站定价偏低；来水偏枯；新能源装机不及预期。

    　　 盈利预测、估值与评级：雅中新机组投产贡献已经在前三季度业绩得到初步验证且送江苏电量价格上涨后续催化明显，我们调整水电业务电价假设并相应将公司2022~2024 年净利润预测上调0%~7%至53.4/69.5/80.1 亿元。公司当前股价对应2022~2024 年PE 分别为14/11/9 倍，PB 分别为1.4/1.3/1.2 倍。考虑公司核心水电业务进入业绩扩张周期，我们按照公司5 年历史平均PB 加1倍标准差为公司估值，对应2023 目标PB 为1.75 倍，对应目标价为13.80 元，维持“买入”评级。

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