核心观点：

    　　第三家储架式发行获受理民企。公司公告显示，公司150 亿元储架式注册申请已被交易商协会受理，成为自龙湖、美的以来第三家被受理的民企。据DM 及wind，公司22 年底至23 年到期债务规模140.15 亿元，其中境内86.52 亿元，境外53.63 亿元（7.5 亿美元，汇率7.15，以回售日为准），境内外占比为62%、38%。分时间段表现，22H2、23H1、23H2 偿债规模为32.18 亿元、56.39 亿元、51.58 亿元，月均偿债规模约10 亿元，占近3 个月月均销售规模（90 亿元）约11%。

    　　持有型物业稳健经营。前三季度公司商业运营总收入71.95 亿元（1 至10 月80.66 亿元），同比增长18%；占总营收比重11.7%（21 前三季度比重仅为5.6%），预期未来商业运营业务对于公司营收的贡献度将持续提升。前三季度商业运营总项目数136 个，总建面1257.4 万方（单项目体量9.2 万方），可供出租面积757.4 万方，已出租面积约为720.5 万方，整体出租率95.12%，22 年来疫情反复公司整体出租率略有下降，3 季度末出租率较21 年末出租率下降2.77pct。

    　　谨慎投资对冲不确定风险。10 月公司实现销售金额90.75 亿元，同比下降58.9%；1-10 月份累计销售金额1029.49 亿元，同比下降46.6%，与1-10 月未出险民企销售金额增速-46.9%接近。年内除5 月新增河南商丘1 块地（总地价0.28 亿元，总建面1.60 万方）外，无其他新增土地投资，以谨慎投资策略对冲行业下行周期的不确定性风险。

    　　盈利预测与投资建议。22 年来公司开源节流，维持绿档，当下储架式发行获受理，有望进一步缓解公司资金端压力。我们预计22-23 年公司归母净利润为80 亿元、74 亿元，同比增速为-36%、-8%，对应22年PE 为5.8X，维持每股合理价值29.16 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。地产结算不及预期；商业项目租金受疫情影响，租金完成情况可能低于预期；未来商业开展进度不及预期。

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