首次覆盖

    　　投资亮点

    　　首次覆盖盐津铺子（002847）给予跑赢行业评级，目标价126.00 元，基于相对估值法，对应2023 年P/E 估值倍数为37 倍。理由如下：

    　　零食行业去中心化、渠道分流趋势于2020 年后凸显，性价比高的零食折扣连锁模式2021 年起在低线市场快速崛起。回顾零食行业渠道发展历程，以来伊份、良品铺子为代表的线下零食门店从2010 年左右开始快速扩张，三只松鼠等线上渠道也借助电商红利开始快速增长。2020-2022 年疫情环境不确定性高、消费者对产品性价比需求增加，零食很忙等零食折扣连锁店采用薄利多销策略，在下沉市场快速发展。

    　　2H20 年盐津进行组织+产品+供应链多维度改革升级，2022 年改革效果释放、切入零食折扣店、社交电商、流通定量装等新渠道，重回快速增长轨道。1）组织：管理团队为学习型组织，战略清晰。另外公司通过内部提拔+外部市场化招聘搭建组织团队，并通过高薪酬+限制性股票激励计划+电商合伙人计划激发团队活力。2）产品：聚焦成长空间大、自身产品力强的五大品类，产品定位转变为高性价比+低成本上的高品质，并且丰富产品规格以覆盖多元渠道。3）供应链：盐津为生产型公司，可自主控制供应链体系，通过优化采购、技改制造及数字化升级降本增效。

    　　2022 年改革效果释放，进入渠道扩张红利期。公司对原有优势直营KA渠道主动瘦身，BC 商超主要投放专柜、控费提效。另外公司增设试销流通及定量装渠道的产品，进行线下渠道铺货。并且公司凭借性价比优势迅速切入快速增长的零食折扣连锁体系、社交电商及社区团购渠道。

    　　我们与市场的最大不同？市场担忧零食新渠道增长速度及持续性问题，以及公司在新渠道快速放量期之后增长问题。我们认为零食行业已进入需求细分和渠道去中心化阶段，未来2 年新兴渠道仍处放量期。并且公司2022 年渠道放量基础是升级的高性价比产品与提效的供应链，作为生产性零食公司更容易适应渠道变化。另外，公司2022 年已实现全渠道布局，线下渠道战术升级为“三明治”策略，我们认为后续有望进一步拓展传统流通及定量装渠道网点。

    　　潜在催化剂：新兴渠道发展提速（如零食折扣连锁店/社交电商/社区团购等）、传统渠道招商加速，在渠道结构变化和供应链提效带动下毛销差继续改善。

    　　盈利预测与估值

    　　我们预计公司2022~2023 年EPS 分别为2.3/3.4 元。公司目前股价交易于2022/23 年46.9 和30.9 倍P/E，按可比公司估值法，我们给予公司126.0 元/股目标价，目前价格距离目标价有19.6%的涨幅空间。给予跑赢行业评级，目标价对应23 年37 倍P/E。

    　　风险

    　　渠道流量下降或新渠道增速放缓风险；食品安全风险。

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