国产涂料龙头品牌实力突出，聚焦主业多元布局高速成长。三棵树为国内涂料优质龙头品牌，涂料产品性能、产品种类、经营规模、渠道覆盖范围位居行业前列。公司主营建筑涂料包括家装漆、工程漆等，下游应用场景覆盖零售和工程端，同时提供胶黏剂、基辅材等配套产品，并布局防水、保温领域。公司过去十年高速成长，2011-2021 年间营收CAGR 为31.73%，2021 年营收已突破百亿元为114.29 亿元。归母净利润由2011 年的0.55 亿元增长至2020 年的5.02 亿元，2021 年受原材料涨价影响叠加下游地产行业拖累进行大额减值计提后全年亏损，归母净利润为-4.17亿元。2022 年公司业绩逐季修复，前三季度实现营收和归母净利润分别为79.47 亿元（yoy+0.52%）和3.01 亿元（yoy+369.66%）。

    家装涂料消费属性强，建筑重涂需求持续释放，行情或迎来出清龙头受益。需求端，未来庞大的存量房屋市场有望催生C 端重装重涂带来的涂料需求持续释放。目前国内城镇化建设稳步推进，老旧小区改造、市政工程提速、制造业景气度上行均助力小B 端建筑涂料需求上行。2021H2 起，我国地产行业整体承压，购房端和融资端宽松政策密集发布，或带动地产销售和竣工数据的边际改善，助力回款和大B 端需求回暖。我国涂料行业集中度相对较低，全球涂料CR10 为39%，中国涂料CR10 为18%，在环保要求力度加大、消费者品牌认知提升、地产下行和疫情冲击影响下，部分销售渠道不够完善、品牌知名度低、产品研发投入不足、抗风险能力不足的涂料小企业或将被市场逐步淘汰，优质龙头企业有望优先受益。

    推进高端零售转型升级，发力小B 渠道建设，成长路径清晰。

    公司涂料产品环保性能突出，持续加大品牌建设投入，工厂建设打造产能优势。C 端和小B 端发展路径清晰，进行高端零售转型，致力于提升C 端涂料市场份额；进军小B 工程领域，提供“六位一体”综合解决方案，满足城市焕新、绿色校园、医院、工厂、地下空间系统等客户的多元化需求。在新产品拓展上，布局高分子防水及保温产品，持续丰富产品矩阵。渠道建设上，采用C 端和小B 端结合、线上和线下结合，建设立体化经销网络，扎根三、四线城市，逐步延伸至一、二线城市，目前营销网络基本覆盖全国主要城市，逐步由单一的产品生产供应商向全国化的建材综合服务商转变。

    盈利能力触底回升，经营现金流表现出色。在原材料涨价及下游地产行业影响下，2017-2021 年间公司毛利率持续下滑，2017-2020 年各年毛利率均在33%以上，2021 年公司毛利率降至26.05%，净利率为-3.47%。2022 年以来，随原材料价格高位回落叠加公司业务结构调整，盈利能力逐季改善，2022 Q1-Q3 分别实现毛利率和净利率为28.92%（同比+2.82 个pct）和3.70%（同比+2.61 个pct）。公司期间费用控制有效，2017 年起费用率持续下行。受益于涂料的消费属性，2017-2021 年公司经营性现金流均为净流入且持续增长，2021 年公司经营活动现金流净额为4.85 亿元（yoy+5.95%），2022Q1-Q3 公司实现经营活动现金流净额5.4 亿元（yoy+1270.23%）。

    投资建议：公司为中国涂料龙头品牌，涂料市场份额位居国内前五，品牌影响力突出，渠道建设完善，盈利能力有望上行，中长期成长可期，我们预计2022-2024 年公司分别实现营业收入120.30 亿元、151.53 亿元和188.52 亿元，分别同比增长5.26%、25.96%和24.41%，实现归母净利润5.57 亿元、9.46 亿元和12.91亿元，分别同比增长133.68%、69.78%和36.39%；EPS 分别为1.48元、2.51 元和3.43 元，动态PE 分别为84.3 倍、49.6 倍和36.4倍，首次覆盖给予“买入-A”评级。

    风险提示：宏观经济大幅波动、疫情控制不及预期、地产宽松政策推进不及预期、原材料价格上涨。

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