资金需求下降终止定增，期待基本面持续改善

    11 月25 日公司公告终止2021 年度非公开发行A 股事项，并申请撤回相关申请文件，公司公告主要原因是本次发行拟投资项目已基本完工，同时22Q3盈利大幅增长、后续资金需求大幅下降。考虑近期原材料成本下行明显，且公司经销业务恢复较好，我们上调公司毛利率预测，预计公司22-24 年归母净利为6.1/9.1/13.2 亿元（前值5.3/8.3/12.2 亿元），21-24 年 CAGR 为27.4%（因公司21 年业绩亏损）。当前可比公司对应23 年Wind 一致预期1.65xPeg、22-24 年归母净利CAGR 为18.3%，考虑公司国产涂料龙头地位稳固，且业绩复合增速较可比公司更高，维持给予公司23 年2.0xPEG，目标价132.07 元（前值109.11 元），维持“增持”评级。

    拟投项目已陆续投产，完善产能布局加大收入贡献公司于2021 年4 月8 日公告该定增预案，拟募集资金37 亿元，用于湖北工厂100 万吨涂料、福建秀屿一期一阶段、安徽四期等项目建设和补流。

    根据公司定增预案和反馈回复等公告，三个基地项目总投资为54.5 亿元，达产后年收入合计148 亿元，是公司2021 年收入的1.3 倍，其中湖北/福建/安徽项目税后IRR 分别为24.47%/26.82%/20.59%。三个产能项目建设期均为一年，建成后分四年完全达产，公司22 年半年报显示，三个项目部分车间已投入使用，公司五大区域中心供应网络布局趋于完善。公司22Q3 末固定资产/在建工程余额25.6/22.8 亿元，同比+45.1%/48.5%。

    22Q3 经营显著改善，成本下行有望延续受益

    公司22Q3 实现收入32.3 亿元，同比+0.5%，扭转了22Q2 同比下滑的态势；实现归母净利2.0 亿元，扣非归母净利2.1 亿元，均显著高于去年同期的-0.5/-0.7 亿元，主要系渠道结构化转型效果凸显、原材料价格下降及计提减值准备减少。公司乳液和钛白粉采购单价环比继续大幅下行，22Q3 环比均下降14.3%，1-9 月累计采购均价分别同比-4.4%/-7.6%，推动公司前三季度毛利率同比+2.8pct 至28.9%。根据Wind，22 年10 月以来乳液和钛白粉价格继续下行，我们预计公司毛利率有望继续受益。

    建筑涂料多渠道发力，厚积薄发静待时机

    据公司22 年半年报，公司在家装内墙涂料业务方面推行高端零售战略，立体化渠道布局基本达成；在工程外墙涂料业务方面优化渠道结构，截至22H1公司小B 渠道客户20043 家，其中22H1 新增7168 家，占比35.8%。考虑近期地产融资缓解，公司公告也将结合市场环境和资本市场情况、公司发展战略及项目投资需要等因素进行论证，并择机启动新的直接融资方案。

    风险提示：原材料成本大幅上涨，下游需求不及预期，坏账损失持续大增。

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