安防CIS 龙头，拓展多应用领域。思特威主营高性能CIS 的研发、设计和销售，2017 年起家安防CIS，2018、2020、2021 年分别拓展至机器视觉、汽车电子、智能手机的CIS 应用。根据公司招股书援引Frost&Sullivan，2020年公司CIS 出货量排名全球第六，安防监控CIS 出货量排名全球第一（占比35%）。2021 年，公司实现营收26.89 亿元（同比+76.10%）、归母净利润达3.98 亿元（同比+229.23%），分业务来看，22H1 智慧安防、智能手机、汽车电子CIS 分别占营收的77%、16.5%、6.5%。22 年Q1-Q3 实现营收16.54亿元（同比-19.00%）、归母净利润-0.42 亿元（同比-113.00%），主要受市场需求波动、新业务拓展初期毛利较低、研发投入加大及汇兑损失增加的影响。
安防CIS：加码高端市场、客户份额提升。安防CIS 为公司基本盘业务，我们认为公司安防CIS 的长期增长将得益于：1）高端市场渗透率的提升：智能安防对CIS 成像清晰度要求将持续提升，未来400-500 万像素、800 万像素安防CIS 行业出货占比有望快速增加，公司积极推动高端CIS 国产替代，中高端产品在安防监控营收占比从18 年16.41%提升至2021 年前三季度的71.78%；2）客户份额提升：公司产品在以大华为代表的行业龙头客户中的渗透率持续提升，且新客户开发顺利， 2021 年起向海康威视和萤石网络大批量供货，同时家用安防品牌及运营商家用摄像头应用在公司占比提高。
智能手机CIS：市场空间广阔，从低端市场向高端市场延伸。根据Counterpoint预测数据，智能手机CIS 2022 年市场规模将达到156 亿美金，占CIS 市场规模的71.4%。公司积极切入智能手机广阔市场，智能手机CIS 自2021 年起规模生产，22 年客户群规模继续扩大，产品已规模应用于小米、三星、联想、荣耀等品牌厂商。公司在产品覆盖2MP-13MP 像素等低分辨率产品的同时，推出首款50MP 超高分辨率CIS 新品，可满足旗舰级智能手机主摄的功能，有望实现高端市场突破。
车载CIS：1）摄像头单车搭载量提升拉动CIS 需求：根据高工智能汽车公众号，今年1-8 月中国市场乘用车新车标配交付摄像头合计为3329.86 万颗，同比增长23.35%，单车搭载摄像头颗数为2.67 颗（去年同期为2.05 颗），预计25 年提升至7-8 颗。2）从环视、舱内切入，产品矩阵不断丰富：公司2021年推出车规级前装系列片上ISP二合一图像传感器SC120AT，覆盖车载360°环视及行车记录仪等智能车载应用，已实现整车项目的批量出货，同时公司研发产品覆盖驾驶室舱内监控、ADAS、电子后视镜等，预计在今年完成智能汽车应用场景产品的全覆盖。
携手晶合推出高端BSI 平台。2021 年公司新增合肥晶合作为晶圆代工厂，并与晶合集成合作推出国产自研高端BSI 平台，通过晶圆键合技术、晶圆减薄技术以及硅表面钝化技术等三大关键工艺，在感光度、噪声控制、色彩表现以及高温性能等方面实现进一步提升，赋能智慧安防、车载电子、机器视觉以及智能手机等四大应用领域。
盈利预测。我们看好公司在安防低端市场地位稳固的同时，在高端市场国产替代进程的推进，同时智能手机、车载CIS 业务也有望为公司业绩增长创造新动能，预计公司2022-2024 年营业收入分别为24.20 亿元/42.20 亿元/68.20 亿元，2022-2024 年归母净利润分别为0.11/4.33/8.34 亿元，对应EPS 分别为0.03/1.08/2.08 元/每股，考虑到可比公司估值水平及公司在安防高端市场、智能手机、车载业务的成长性，给予23 年PE 估值区间35x-45x，对应合理价值区间37.80-48.60 元，对应PS 3.58x-4.61x，首次覆盖给予“优于大市”评级。
核心假设：
1） FSI-RS：我们预计公司FSI-RS 产品营收在2022 年受消费电子、安防市场需求疲软的影响，同比下滑10%；2023 年预计受益消费电子、安防市场需求回暖及公司在智能手机、车载新业务的成长，营收YOY 达60%；公司在智能手机、车载市场客户份额的提升也有望在2024 年继续支撑该业务的增长，预计2024 年营收YOY 为50%；
2） BSI-RS：我们预计公司BSI-RS 产品营收在2022 年受消费电子、安防市场需求疲软的影响，同比下滑10%，2023 年一方面受益于消费电子、安防市场需求回暖，另一方面公司在中高端安防、智能手机、车载市场的突破也将成为驱动因素，营收YOY 预计达到100%，2024 年预计中高端市场增长延续，营收YOY 达80%。
3） GS：我们预计公司GS 产品营收在2022 年受机器视觉下游消费电子需求疲软的影响，同比下滑10%，2023 年受益于消费电子需求回暖，营收YOY达50%，2024 年预计营收稳健增长，YOY 达35%。
4） 毛利率：我们认为，公司毛利率在2022 年受新应用拓展初期毛利率较低的影响，将同比下滑，预计2022 年毛利率为26%，2023 年、2024 年预计随公司新应用市场产品规模效应显现、高端市场布局深化及与供应链国产化推进，毛利率将平稳上行，分别为27%、28%。
风险提示。终端需求复苏不及预期的风险；新市场业务拓展不及预期的风险
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