核心观点：

    　　白酒本轮调整已至尾声，23 年行业复苏首推高端酒。本轮白酒调整持续了约5 个季度（前三轮3-6 个季度），茅台/五粮液/泸州老窖股价下跌47%/60%/49%（前三轮34%-76%），市值低点对应23 年PE 为23/17/18X（第三轮25/16/17X）。综合考虑调整时间、幅度和龙头估值，我们认为本轮调整已接近尾声，预计23 年开启新一轮牛市。从行业空间和格局来看，首推增长确定性较高需求有望最先回暖的高端酒。

    　　预计未来三年国窖/特曲收入CAGR 有望达22%/25%，高于行业增速。

    　　国窖：目标群体扩容叠加消费升级，预计21-24 年高端酒行业收入从1660 亿元提升至2590 亿元，复合增长16%；预计全国化放量发展推动国窖未来三年收入复合增长22%，其中量/价增速分别为16%/6%。

    　　特曲：消费升级推动次高端收入占比提升，预计21-24 年次高端收入从850 亿元提升至1259 亿元，复合增长14%；特曲渠道借力国窖模式，预计未来三年收入复合增长25%，其中量/价增速分别为22%/3%。

    　　优秀的管理团队保障强渠道推力，产品升级推动盈利能力继续提升。

    　　国窖团队对白酒渠道理解透彻，柒泉模式到专营模式的进化体现出其团队能力远超竞品。公司现任管理层出身于行业一线，对于白酒行业有着深入的理解，同时公司推出股权激励激发新任管理团队的积极性，我们认为公司的渠道模式未来将继续进化。目前公司国窖+特曲双轮驱动已然成型，预计未来产品结构有望继续升级，盈利能力进一步提升。

    　　盈利预测与投资建议。预计22-24 年公司收入为256.44/306.64/358.63亿元， 同比增长24.23%/19.58%/16.95% ， 归母净利润分别为102.39/125.56/150.51 亿元，同比增长28.71%/22.62%/19.87%，EPS分别为6.96/8.53/10.23 元/股，对应PE 为32/26/21 倍。给予公司23年28 倍PE 估值，合理价值为238.84 元/股，维持买入评级。

    　　风险提示。宏观经济不达预期；竞品进行彻底改革；食品安全问题。

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