营收稳健增长，盈利短期承压。2016 年-2020 年 ，得益于业务规模扩大，公司营收持续增长，由608.80 亿元增长至1098.25 亿元，CAGR 为21.73%;2021年公司实现营收1262.62 亿元，同比增长14.97%；但归母净利润亏损95.91 亿元，同比下滑293.98%，公司首次出现亏损。分业务来看，饲料主业占比超六成，长期保持稳定，生猪养殖业务占比低于一成，但受周期影响，波动明显，拖累公司利润表现。

    饲料：稳中求进，打破盈利天花板。公司销售的饲料产品主要禽饲料、猪饲料，前期猪价超预期下跌导致养殖需求大幅下滑、大宗农产品价格大幅上行等影响削弱了公司盈利水平。受产品结构及让利策略影响，饲料销量增长长期跑赢同期行业水平，但毛利率处于行业较低水平，单吨毛利维持在150-180 元区间。

    随养殖行业盈利能力的提升，补栏积极性已经有所回升，在上游原材料成本整体趋稳，需求边际将逐渐出现好转的情况下，公司饲料业务盈利空间有望获得修复。

    生猪：产能稳步提升，成本持续走。1）产能上，2016-2021 年，公司生育肥猪产能由200 万头快速扩至3800 万头 ，CAGR 达80.20%。依据股权激励考核目标，公司2022-2024 年出栏量分别为1400 万头、1850 万头、2350 万头，CAGR 达29.56%。预计随着母猪端及育肥端养殖指标的好转，远期出栏有望翻番。2）成本方面，2022 年Q2 完全成本为17.7 元/公斤，较2021 年前三季度成本明显下降。目前，公司仍在积极优化种群结构、调整饲料配方、提高养殖管理水平，从窝均健仔数、料肉比、肉猪上市率三个影响养殖成本的关键指标来看，公司都尚未完全恢复到疫情前水平，意味着成本有仍多维度的改善空间，公司预计2022 年底成本下降至16 元/公斤。

    食品：深挖终端价值空间，领跑农牧食品赛道。1）禽链：公司禽产业覆盖种禽到屠宰加工的完整产业链，年屠宰体量达到 7 亿只，位列行业第一，未来公司战略适度控制规模，提升产业链价值。 2）食品：公司食品业务包括屠宰和肉制品及预制菜，2021 年贡献利润达到 1.3 亿元，同比增长 60%。公司已经形成丰富的品牌矩阵，不断加深各渠道 的覆盖力度，以打造爆品的方式不断带动品牌销售，影响力正逐步扩大。

    投资建议：预计公司2022~2024 年分别实现归母净利润3.28、58.71、62.65 亿元，对应EPS 分别为0.07、1.29、1.38 元。当前生猪养殖行业景气度逐步上升，公司养殖和管理水平逐步提升，全产业链竞争综合优势明显，考虑到公司的龙头地位及资金实力，养殖及食品业务规模有望持续扩张，未来发展空间可观，首次覆盖，给予“推荐”评级。

    风险提示：动物疫病风险；畜禽价格波动风险；自然灾害及原材料价格波动风险。

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