事件：本周我们参加洋河股份2019 年度股东大会，大会反馈省内、省外调整均有序推进，公司思路明确，淡季积极推动去库存，并仍以新品M6+为工作核心。

    　　投资要点

    　　淡季以去库存为主，渠道心态普遍积极。

    　　根据前期跟踪，公司淡季适时执行消费者导向促销，目前南京地区蓝色经典整体库存在2 个月内，梦之蓝库存相对较低，部分渠道库存在1.5 个月左右，较19 年同期低1 个月左右；公共卫生事件对行业需求仍有压制，目前苏酒渠道出货恢复至去年同期5-6 成，公司针对梦之蓝M6+仍采取配额制，供给收窄推动M6+批价回升，目前M6+批价回升至580 元，成交价回升至600 元；针对海、天公司并未强制要求渠道回款，目前海之蓝、天之蓝价盘亦维持稳定。

    渠道架构重塑，新渠道关系正在试水。

    　　根据前期跟踪，洋河省内渠道架构调整正快速推进，南京地区梦之蓝M6+单品已形成“一商为主、多商为辅”局面，仅个位数大商入选核心一批商角色，其余经销商成为其分销商，而经过前期裁汰，部分渠道商反馈团购渠道商数目缩减约2 成；目前来看，该渠道关系目前仅限于M6+单品，该架构下，一批商与分销商就M6+价格体系达成默契，一批商渠道利润率有望维持在12%-15%左右，利润空间充沛。

    短期营销战略清晰，压力下保持定力。

    　　就股东大会反馈来看，核心营销团队展现出清晰的战略思路，短期将继续推进营销调整：1）、建立新的渠道架构，改变多商并存、职责重叠的弊病，构建一商为主、多商配送体系，减少无序竞争；2）构建新的厂、商关系，依据厂家及经销商各自资源禀赋进行分工，对有能力经销商营销以渠道为主，而对于资源禀赋欠缺经销商，营销则以厂家为主；3）优化费用投放效率，以消费者为核心、围绕消费者投入并且根据产品确定费用率；4）提升销售队伍积极性，尝试股权激励、拓宽销售人员晋升通道及薪酬调整等模式；5）围绕新品做工作，短期内以M6+为核心，省内省外一盘棋，凸显梦之蓝系列定位。面对公共卫生事件的扰动，公司坚持调整到位、以短换长：无论是根据早期跟踪还是股东大会的交流反馈，我们认为公司短期内仍以库存消化、新型渠道、厂商关系构建以及梦之蓝M6+的新品培育为核心，短期收入增长仅作为次级考量，2020 年收入、利润规划目标仍以“力争保平”为基调。

    洋河成长空间、成长逻辑依旧，看好蓝色经典“下一个十年”。我们认为，经过半年调整，洋河市场趋势已然有明显改善，公共卫生事件仅导致蓝色经典恢复增长时间延后，却不改变其恢复增长的大方向；同时，洋河已拿到名酒入场券，中长期成长逻辑不改，看好洋河的“下一个十年”：2012年前洋河已拿到名酒入场券，在消费升级驱动下，中高档酒繁荣、份额向名酒集中趋势延续，洋河具备充分资质顺应消费升级，调整完毕后在江苏市场将依靠梦之蓝系列实现增长，而在省外市场有望继续凭借强势渠道力、品牌力提升其市场份额。我们预计短期内公司调整仍将延续，维持前期盈利预测，预计2020-22 年EPS 分别为5.03 元、5.74 元、6.44 元，维持“审慎增持”评级。

    　　风险提示：公共卫生事件持续导致渠道调整进度不及预期，经济下行压力、食品安全、产业政策调整。

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