载旗航司行业龙头，枢纽基地优势显著。1）中国国航作为中国唯一载国旗飞行的民用航空公司，长期为国家领导人、外交使团、文化体育代表团等提供专机和包机服务，体现了其独有的尊贵地位。2）中国国航以北京首都国际机场为主基地，构建了以北京、成都、上海和深圳为节点的四角菱形枢纽网络结构，目前北京、成都、深圳三地的国内航线时刻占比优势显著。测算2022 年冬春航季公司在北京首都机场、成都双流机场、成都天府机场及深圳宝安机场的国内航线时刻占比分别为66.40%、32.47%、30.56%、32.00%，均领先于其他航司。

    经营战略领先：逆势扩张收购山航，市场份额有望提升。中国国航坚持扩张战略，持续整合资源。2004 年，公司与中航集团签订合同转让协议，分别收购山航集团48%的股权及山航股份22.8%的股权；2010 年，公司对深圳航空进行增资扩股，持股比例由25%增至51%，深圳航空成为公司的控股子公司；目前，公司正筹划谋得山航集团控制权。若能成功控股山航，公司时刻占比及机队规模将进一步扩张。1）测算2022 年冬春航季，山航在济南遥墙机场、青岛胶东机场的国内航线时刻占比分别为39.66%、31.24%，占据领先地位。2）若成功控股山航，测算公司合计拥有飞机数量将从746架增加至880 架（山航拥有波音B737 系列飞机134 架），反超南方航空的878 架，机队规模跃升至行业第一（截至2021 年末）。

    航线质量优异：国际布局欧美航线，国内覆盖两舱旅客。1）中国国航主基地北京地处欧美亚交汇点，具备得天独厚的发展国际航线的区位优势。2015-2019 年，公司国际航线ASK 的复合增长率为10.8%；国际航线ASK 占比稳居三大航之首。公司在国内飞往欧洲和北美等主流国际航线上具有绝对的领先优势，测算2019 年冬春航季公司欧洲航线时刻占比为39%，北美航线时刻占比为32%，均高于国内其他航司。2）配合枢纽网络战略，中国国航定位于中高端公商务主流旅客市场，目前拥有中国最具价值的旅客群体，2021 年常旅客贡献收入占公司客运收入的56.8%。截至2021 年末，凤凰知音会员已超过7206.56 万人。

    业绩受疫情影响承压明显，需求复苏后盈利可期。疫情前，中国国航单位ASK 营业成本与南航、东航相差不大，但公司客公里收益领跑三大航。2015-2019 年，公司毛利率及归母净利润均为三大航之首，盈利能力强劲；2020-2021 年，公司业绩受疫情影响承压明显，亏损额在三大航中最大。疫情前公司国内航线单客收入领先，高质量的航网布局有望使得公司在需求恢复后获得强于其他航司的议价能力，预计国内外航空运输业务恢复正常后，公司盈利规模增长可期。

    盈利预测、估值及投资评级：预计中国国航2022-2024 年营业收入分别为511.76、1177.50、1546.73 亿元，实现归母净利润分别为-371.00、35.67、152.31 亿元，每股收益分别为-2.55、0.25、1.05 元，当前股价11.41 元，对应PE 分别为-4.5X/46.5X/10.

    9X。考虑到公司国内航线客源优质，国外欧美航线时刻领先，航空需求复苏后业绩有望迎来大幅提升，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：宏观经济环境恶化风险、疫情影响超预期风险、假设有效性风险、油价风险、汇率风险、定向增发摊薄EPS 风险、信息滞后或更新不及时风险。

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