单晶NCM 前驱体先进企业，2022 前3Q 营收净利高增。帕瓦股份生产三元前驱体，专注于单晶型中高镍NCM 三元前驱体，2021 年单晶型收入6.8 亿，占比80.2%，多晶型收入1.7 亿，占比19.4%。公司主要产品运用于新能源汽车动力电池（吨数占比78.6%）、消费电子、电动工具等领域。受益于新能源车的增长以及公司自身的产品力，2021 年公司实现营收8.58 亿元，yoy+48.17%，2022 年前3Q 公司实现营收13.12 亿元，yoy+129.69%。2021年公司实现归母净利0.83 亿元，yoy+103.53%，2022 年前3Q 归母净利1.04亿元，yoy+79.10%。

    三元前驱体往高镍化、单晶化和低钴化发展，单晶渗透率提升。三元和磷酸铁锂是动力电池主流发展技术路线。动力电池高能量化方向发展，高镍化和单晶化是手段。据厦钨新能公告，若将电压从4.4V 提升到4.45V，则Ni6 系能量密度能再提升4.4%。4.4V 高电压Ni6 系能量密度为735.15 Wh/kg，与常规电压Ni8 系能量密度（739.32 Wh/kg）相当。据鑫椤资讯数据，中国单晶三元正极材料2018年市占率为29.7%， 2022年1-6月单晶渗透率为40.2%根据我们测算，2021-2025 年全球单晶三元前驱体出货量CAGR 为42.8%，2022-2025 年全球单晶三元前驱体出货量预计为46、65、91 和116 万吨，增速高于三元正极前驱体。

    帕瓦客户结构优，获宁德投资。据招股书，公司与厦钨新能等知名正极制造商合作紧密并成功进入宁德时代供应链。其中，帕瓦股份合作的邦普和厦钨新能单晶三元正极材料市占率领先，2020 年分列第二和第三，合计市占率34.08%。我们计算，2021 年帕瓦单晶三元市占率3.1%。

    单晶技术实力领先，扩产4 万吨三元前驱体产能。帕瓦股份深耕单晶三元正极前驱体多年，自主开发单晶型NCM 三元前驱体结构定向构筑的关键技术，掌握多项单晶型三元前驱体核心制备工艺，居于行业先进水平。2021 年公司的产能仅为1.15 万吨，产能利用率达87.81%，产能利用率高。2022 年9 月，公司IPO 募投新增4 万吨三元前驱体产能。我们认为，客户约定采购量大，帕瓦产能消化可能性大。

    盈利预测与投资评级。我们预计公司22-24 年归母净利润分别为1.44/2.17/4.38 亿元，对应EPS 分别为1.07/1.62/3.26 元。可比公司2022 年PEG 为0.51 倍，PB 为4.3 倍。公司现阶段对应PEG0.46 倍，考虑到帕瓦是单晶NCM 前驱体先进企业，我们给予公司2022 年0.51-0.64 倍PEG，对应合理价值区间为40.39-50.68 元。我们给予公司2022 年2-2.2 倍PB，对应合理价值区间为46.46-51.10 元。综合PEG 和PB 估值，对应合理价值区间为46.46-50.68 元。首次覆盖，给予“优于大市”投资评级。

    风险提示：新能源汽车发展不及预期，单晶三元前驱体需求不及预期，公司产能释放节奏不及预期，公司销售情况不及预期。

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