曲美家居的2019：内销转型&外销整合齐头并进2019 年公司营收为42.79 亿元，同比增长48%，同口径看曲美内生/Ekornes公司收入同比均为个位数下降；归母净利润为0.82 亿元，盈利能力处于较低水平。2020Q1 营收为8.39 亿元，同比下降16.48%，归母净利润亏损0.34亿元。过去的两年是内销景气度承压、渠道变化较大的时期，也是并购的阵痛期，公司业绩表现较弱，不过随着内销变革与外销整合，发展趋势向好。

    行业：内销景气度料提升，企业强化产品&渠道力现阶段各企业更加重视产品力的提升以及多元渠道的优化调整。产品呈现品类全屋化与需求个性化趋势，给企业带来挑战。多元渠道方面：线下为零售重要的载体，优化经销商体系以提升正面战场的竞争力；整装业务仍在摸索中前进，各企业不断优化整装产品以及渠道体系；电商引流占比持续提升，而直播电商有望加速家居线上&线上融合发展；工程渠道持续高景气且预计仍可持续。现阶段内销在疫情得到控制以及旺季催化下、家居需求刚性凸显，零售端景气度回暖；外销受海外疫情影响，预计二季度或看到年内最差情况。

    公司：曲美品牌年轻化、变革激发活力；Ekornes 协同效应或显2019 年“曲美”品牌全面转型“时尚家居”，围绕这一定位，产品上推出了“悦时”&“嘉炫”等新系列，终端反馈较好；营销体系从“八大生活馆”系列精简为“你+（包含高端）、居+、B8”等系列，同时充分放权以激发活力；渠道端配合以多元渠道的引流（线上、社群、整装等），下半年经营改善显著，2019H2 曲美内生营收同增3.4%，Q4 内销收入实现15%的增长。Ekornes为全球化企业，并购后公司优化了其董事会结构，产品上围绕其核心产品舒适椅完善了客餐厅空间的配套品，同时优化门店形象、市场政策及产品定价等，试点店面在试点期内同店销售额平均增速达12.6%。

    投资建议：积极变革经营趋势向好，内部提效降本释放业绩弹性公司内销积极变革，品牌更加年轻化，产品逐步定制化同时实现多品类拓展，渠道端则通过门店、线上及整装等多渠道获客；外销持续推进对Ekornes 的优化，有望逐步跨过阵痛期。整体来看内外销的经营趋势均向好，疫情只是推迟了发展的节奏。目前内销景气度回暖，后续有望实现不错的增长，外销需求暂承压，随着海外疫情得到控制会逐步恢复。此外公司定增若顺利发行，有望降低其负债， 进而释放业绩弹性。预计2020-2022 年EPS 为0.31/0.63/0.75 元，对应PE 为26/13/11X，维持“买入”评级。

    　　风险提示： 1. 行业风险：房地产增速低于预期；2. 公司风险：渠道拓展与优化不及预期

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