我们认为不 能仅从原料、功能性护肤品、医疗美容等单一角度分析华熙生物，而要将其作为一个整体进行分析。华熙生物的核心竞争力在于其拥有从原料生产到终端产品销售的全产业链运营经验，并且这套运营经验可以应用在透明质酸以外的其他领域。我们看好华熙生物在透明质酸行业的龙头领先地位，尤其看好其在功能性护肤品和医美领域的发展潜力；此外，公司通过加码合成生物学将战略重心重新拉回到原料端，有望打造第二成长曲线。

    具体到2023 年，我们认为华熙生物的看点如下：1）化妆品业务从粗放式发展转为精细化运营，有望带动化妆品销售费率逐季下降&持平，从而拉动整体净利率回升。公司2022 年化妆品销售费率已有明显下降，预计2023 年依然有进一步下降的空间；2）医美业务调整战略重心，把握水光市场监管趋严、合规产品市占率提升的机遇，2023 年有机会体现在业绩上；3）重组胶原蛋白化妆品级原料有望在今年年底量产，2023年贡献业绩的同时，也有望帮助化妆品业务打开新的增长点。

    功能性护肤品业务：夸迪、肌活、米蓓尔增长势头迅猛，润百颜调整后有望反弹。润百颜2021H2 至2022H2 遭遇发展挫折，调整后有望重新进入增长轨道；夸迪拥抱超头快速放量，多元化渠道布局谋求持续增长；肌活深耕抖音渠道，王牌产品糙米系列快速放量；米蓓尔主打敏感肌修护，与李佳琦合作开始放量。

    原料业务：整体保持稳定增长。华熙原料业务维持10-20%的稳定增长态势，是华熙的现金牛业务。2020 年及2022H1 疫情多发导致下游客户生产受阻、原料需求减少，对原料业务增速产生短期不利影响，但疫后依然有望快速回到前述稳定增长区间中。

    期间费率&利润率：功能性护肤品销售费率下行带动公司整体净利率回升。1）毛利率：化妆品&医疗终端稳定，原料企稳回升；2）销售费率：

    精细化运营下化妆品销售费率正逐步降低；3）管理费率：受益于规模效应，预计稳中有降；4）研发费率：公司重视基础研发，预计持平。

    盈利预测与投资评级：我们看好华熙生物在透明质酸、重组胶原蛋白等领域的发展。预计公司2022-2024 年EPS 分别为2.13/2.87/3.66 元，2022 年12 月22 日收盘价对应PE 分别为61/46/36 倍，维持“买入”评级。

    风险因素：合成生物新业务拓展速度不及预期、流量成本上升影响利润率、医美业务调整不及预期等

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