报告导读

    中国人寿是国内寿险行业的龙头，近年改革成效较好，负债端业绩韧性强，核心价值指标表现领先同业，且领先优势仍将延续，资产端权益弹性更高，韧性+弹性共驱，看好代理人队伍量稳质升及权益市场改善带来的盈利及估值提升。

    投资要点

    价值转型：核心指标优于主要同业

    国寿内含价值22H1 达到1.25 万亿，10-21 年复合增速13.5%，改革转型以来，19-21 年平均增速14.8%，高于主要同业；NBV 规模20 年开始重回行业第一，近年表现持续领先，22H1 同比-13.8%，降幅显著小于同业，凸显业绩韧性。

    区域布局：广泛均衡，下沉优势大

    国寿销售网络密集广泛，下沉市场优势更大。20 年，国寿新单保费市占率在一线城市居于第二；在二、三、四线及以下城市位居第一，且越下沉，市占率优势越大，相比第二名市占率分别高出0.2pc、4.0pc、13.7pc。

    渠道结构：个险为王，量稳且质升

    国寿个险渠道是NBV 的绝对主要来源，近10 年个险NBV 占比均在86.5%以上，21 年达到95.9%。随着虚人力的持续出清，国寿队伍规模降幅收窄，22 年逐个季度环比小幅下降，有企稳迹象，且产能不断提升，22H1，人均半年NBV3.1 万元，领先同业。

    产品/服务：期交提升，大康养赋能

    国寿健康险新单保费快速增长，13-21 年复合增速23.1%，占比从10.2%提升到41.6%。新单保费中，期交产品占比提升，从13-17 的平均38.8%，提升到18-21年的平均59.2%。国寿在大健康、大养老领域持续布局，链接优质产业资源，务实推进康养生态建设，目前有11 家已投资的健康领域公司上市，开业3 个高端养老机构，赋能保险销售和客户服务。

    投资收益：波动性小，收益率改善

    国寿19-21 年总投资资产规模增速保持在15%左右，22H1 投资规模达到4.98 万亿，同比增加11.7%；投资收益率波动性较小，绝对比率不占优势，但有改善趋势，22H1，国寿总投资收益率4.2%，高于主要同业。

    盈利预测与估值

    中国人寿负债端转型成效更好，凸显业绩韧性；资产端弹性高，更受益于权益市场改善。国寿韧性+弹性共驱，看好代理人队伍量稳质升及权益市场改善带来的盈利及估值提升。预计22-24 年营收同比 3.5%/10.8%/15.1%，归母净利润同比为-30.9%/30.1%/39.1%，内含价值同比为 9.9%/9.8%/9.5%，EVPS 为46.76/51.33/56.20 元，现价对应0.77/0.70/0.64 倍PEV。目标价46.76 元，对应22E 的PEV 为1.0 倍，首次覆盖给与“买入”评级。

    风险提示

    队伍转型进度不及预期，疫情曲折反复，权益市场低迷，房地产风险扩大，长端利率大幅下行，严监管政策加剧。

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