华润三九是中药OTC 领域龙头，在品牌中药、中药处方药、中药创新药和配方颗粒等多个板块均有布局。华润三九是一家专注于中药新药研发、生产及销售为一体的国资委实际控股的高新技术企业，拥有以“999”领衔的10 多个品牌，主营核心业务定位于OTC（CHC 业务）和中药处方药，OTC 核心产品在感冒、胃肠、皮肤、儿科、止咳和骨科用药占据了较高的市场份额；处方药产品在中药配方颗粒、心脑血管、抗肿瘤、抗感染等领域，位居国内市场前列，现已形成康复慢病领域稳步增长、重症、肿瘤及骨科领域加速研发、抗感染业务加速市场转型、中药配方颗粒领域全产业布局的格局。

    2019-2021 年，公司收入和利润均实现了稳健增长，收入端分别为147.02 亿元/136.37 亿元/153.20 亿元，同比增长9.49%/-7.82%/12.34%；归母净利润分别为21.12 亿元/15.97 亿元/20.47 亿元， 同比增长47.51%/-23.89%/28.13%。

    医保支持中医药传承创新发展，公司股权激励落地为业务增长带来长期确定性。2022 年3 月，国务院发布《十四五”中医药发展规划》，强调中西医并重、结合及互补，推动中医药创新、高质量发展及走向世界。我们认为中医药市场将进一步扩大。2021 年12 月，华润三九发布股权激励计划。我们认为公司建立以“三年稳增”为核心的KPI 考核指标和长期激励机制，管理团队内部动力将进一步提升。

    CHC 业务龙头地位稳固，渠道优势明显，围绕核心产品“999”主品牌的品类拓展有望带来第二增长曲线。公司核心业务CHC 覆盖感冒、皮肤、胃肠、止咳、骨科、儿科、膳食营养补充剂等近10 个品类，同时积极向健康管理、康复慢病管理产品延伸。在 2021 年度中国非处方药产品综合统计排名中，“999 感冒灵”和“999 复方感冒灵”位居中成药感冒咳嗽类的第一名和第二名。

    公司具有较强的品牌力，重视消费者研究及创新，依托 999 及多个专业品牌，不断拓展品类，以“1+N”的品牌策略满足消费者多维度的需求；同时辅以渠道终端优势，搭建成熟的三九商道客户体系，覆盖全国超40 万家药店，并与京东健康、平安好医生等建立战略合作，线上线下相结合，促进产品渗透率进一步提升。我们认为，核心产品“999”主品牌在市场与业内均享高认可度，围绕此进行新型品牌建设有望带来新增长阶段；持续优化的终端结构及不断拓展的渠道覆盖将进一步为该业务的长期稳健增长提供动力，巩固公司OTC 市场的龙头地位。

    处方药业务蓬勃发展，在业务领域深耕，增长可期。公司处方药业务覆盖了肿瘤、心脑血管、消化系统、骨科、儿科、抗感染等治疗领域，拥有参附注射液、理洫王牌血塞通软胶囊等多个中药处方药品种，在中药处方药行业声誉较高，并逐步在产品管线中补充了具有较高临床价值的化药产品；同时积极发展配方颗粒业务，生产六百余种单味配方颗粒品种，在该领域进行全产业布局。目前公司的处方药业务已覆盖全国数千家等级医院，数万家基层医疗机构，并通过线上平台与中医诊疗业务的融合，以“服务+产品”链接拓展C 端客户。我们认为，不断丰富的产品管线及渠道优势将为公司提供多元化的增长动能。

    2022 年前三季度收入利润均实现稳健增长，归母净利润增速达11.17%，感冒药业务恢复良好。2022Q1-Q3 公司实现营业收入121 亿元（+7.53%），归母净利润19.5 亿元（+11.17%）；单Q3 收入37 亿元（+9.18%），归母净利润5.19 亿元（+36.52%），对应净利率为14%，相较去年同期提升2.8pcts。分业务板块来看：

    CHC 业务：儿科、胃药、皮肤药均稳健增长，由于Q2 受到疫情影响，感冒药业务承压，目前疫情防控四类药销售管理有所放松，我们推测感冒药后续有持续改善逻辑。

    处方药：受饮片业务带动，国药业务（中药饮片+配方颗粒）略有增长，但受三季度配方颗粒业务外部销售备案进度不及预期的影响，配方颗粒业务出现一定下滑。随着各省备案进度持续推进，我们认为配方颗粒业务板块将逐步改善。

    其他处方药：前三季度注射剂业务受集采及疫情叠加影响有所下滑，但易善复、诺泽等均有较好增长。

    收购昆药实现三七与精品国药板块增强，优质资源推力产业链建设。昆药集团拥有精品国药平台昆中药业、高端化药品牌贝克、区域性龙头企业昆商、且背靠云南大种植基地资源优势。公司在收购昆药后，依托其核心产品精品国药1381 与血塞通口服系列丰富产品，同时优化自身三七板块，深入打造精品国药板块，结合自身渠道优势规避挤压风险，在终端领域提升市场占据优势。

    盈利预测与估值：我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为23.56 亿元、27.22 亿元、31.35 亿元，同比分别增长15.1%、15.5%、15.2%，对应EPS 分别为2.38 元、2.75 元、3.17 元。参考可比公司估值，我们给予公司2023年25-30X PE，对应合理价值区间为68.84-82.61 元。公司“999”品牌将持续提供稳定现金流，CHC 业务与处方药业务端一稳一升将带来业绩收入继续向好，随着新型药物研制与中药配方颗粒研发深入推进，配合股权激励方案未来有望持续良好发展，首次覆盖，给予“优于大市”评级。

    风险提示：集采风险、药品研发风险，市场推广不及预期，行业政策风险。

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